Powell's press conference: The "most important message" is not interest rate cuts or balance sheet expansion, but rather "systematic overestimation of employment," with the Federal Reserve expecting "negative job growth."

在刚刚结束的 12 月 FOMC 会议上，美联储降息又扩表：如期降息 25 个基点，并提前宣布了 “储备管理购债” 的计划，首轮购买约 400 亿美元的短期国债。

然而，在高盛看来，震撼市场的并非货币政策本身的调整，而是美联储主席鲍威尔亲口承认，官方的就业增长数据可能存在 “严重的系统性高估”，其实际情况甚至可能已陷入负增长。

高盛直言，这本次会议 “最重要的新信息”。

这意味着支撑美国经济的关键支柱——劳动力市场，远比其表面看起来的要脆弱。这一发现不仅解释了美联储在通胀仍高于目标时坚持降息的部分原因，更重要的是，它为未来进一步的货币宽松政策打开了想象空间，可能导致美联储的政策路径比市场此前预期的更为鸽派。

就业数据 “幻象”：从月增 4 万到月减 2 万

据高盛分析，本次 12 月议息会议虽然表面上波澜不惊——联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%-3.75%，但这并非故事的全貌。

该行首席经济学家 David Mericle 在报告中说道：“今天最重要的新信息是，鲍威尔主席以及美联储工作人员估计，目前公布的就业增长数据（即非农就业数据，Payroll growth）每月被高估了 6 万个工作岗位。”

这一官方承认的误差幅度令人咋舌，因为它远高于高盛自己此前估计的每月3 万至 3.5 万个的高估量。

鲍威尔进一步解释了这一修正的重大影响。官方数据显示，从 2025 年 5 月到 9 月，美国月均新增就业人数约为4 万人。然而，如果扣除这6 万人的高估水分，真实的就业增长将变为每月-2 万人。

鲍威尔：需要 “仔细关注” 就业负增长

面对如此脆弱的数据，鲍威尔在发布会上发出了罕见的严厉警告。鲍威尔直言：

“在一个就业创造为负的世界里，我认为我们需要非常仔细地观察这种情况，并确保我们的政策不会打压就业创造。”

他在发布会上继续表示：“我们认为这些数字存在高估。”

这一担忧为美联储连续第三次降息提供了部分支持。高盛认为，正是这一对劳动力市场极度悲观的判断，成为了本次会议的核心暗线。

为什么就业数据会 “系统性高估”？

为什么会出现如此巨大的偏差？问题的核心在于美国劳工统计局（BLS）在统计非农数据时使用的 “企业诞生 - 死亡模型”（Birth-Death Model）。

据《华尔街日报》报道，这个模型旨在估算因新企业诞生而增加的就业岗位，以及因企业倒闭而消失的就业岗位。

由于美国政府很难实时、准确地调查到所有新成立或已倒闭的公司，因此只能依赖这一统计模型进行 “猜测”。这一模型在经济平稳期该模型尚能运作，但在经济转折点，该模型往往会因惯性而系统性地高估就业增长。

鲍威尔将这种偏差称为 “系统性的高估”（systematic overcount）。

鲍威尔在发布会上承认：“我们可以说劳动力市场不仅是在降温，而且降温的速度比我们预想的要快。” 他指出，这种数据的高估造成了一种由于统计模型滞后而带来的 “系统性虚高”。

事实上，这并非该数据第一次出现大幅修正。美国劳工统计局在 9 月发布的初步基准预估显示，截至 2025 年 3 月的一年里，就业增长被高估了911,000人。最终的修正数据预计将在明年 2 月公布。

鹰派的点阵图 vs 鸽派的鲍威尔，美联储的天平正倾向 “保就业”

对于市场而言，一方面，美联储释放了明显的 “鹰派” 信号：

1. 修改声明措辞：FOMC 在声明中暗示，未来进一步降息的门槛已经提高。

2. 内部分歧加剧：点阵图显示，有两位拥有投票权的委员投出了鹰派反对票，更有六位参与者在 2025 年的点阵图中写下了 “软反对” 意见（倾向于不降息）。这种内部的分裂程度创下了近期的新高。

然而，市场反应却偏向鸽派（即认为政策会更宽松）。高盛分析指出，这完全是因为鲍威尔在发布会上对 “非农就业负增长” 的承认，以及他对通胀前景的持续信心，对冲了鹰派的政策声明。

当美联储主席开始讨论 “就业负增长” 的可能性时，市场意识到，即便通胀尚未完全回到 2%，美联储也不得不为了保就业而继续宽松。正如 CNBC 报道所言：“在美联储抗击通胀与失业的战役中，周三的赢家是 ‘失业’ 这一方。”

这意味着美联储的天平正在向 “保就业” 一端倾斜。

经济学家：“1 月份再次降息的可能性很大”

Natixis 的经济学家 Christopher Hodge 在一份报告中指出，美联储最具影响力的成员正密切关注失业率。他预测：“因为我们看到失业率在 2026 年第一季度将持续上升，我们认为美联储将继续降息以阻止劳动力市场进一步软化。”

Hodge 认为，只要劳动力需求减弱、失业率上升，即便面对鹰派的强烈反对，进一步降息的道路也已被扫清。他甚至认为，“1 月份再次降息的可能性很大”。

周三和周四的股市反弹显示，投资者认为 FOMC 的言论并不像担心的那样鹰派。期货市场的定价则更为直接：据 CME 集团的 FedWatch 工具显示，虽然交易员预计下一次降息可能要等到 4 月，但他们押注 2026 年全年将有两次降息，这比美联储点阵图暗示的一次更为激进，甚至有 41% 的概率会出现三次降息。

高盛展望：降息未止，扩表先行

基于上述重磅信息，高盛在研报中维持了其对美联储后续路径的预测。

• 利率路径：高盛预计 FOMC 将在 2026 年 3 月和 6 月分别进行两次正常化降息，最终将利率维持在 3%-3.25% 的区间。虽然点阵图显示委员们对终点利率的看法分歧巨大（从 2.5% 到 4% 不等），但高盛认为核心 PCE 通胀率将在 2025 年第四季度降至 2.2%，这将支持进一步的降息理由。

• 提前扩表：另一个被市场忽视但重要的细节是，FOMC 宣布将于本周五（12 月 12 日）开始购买国债。这一行动比高盛预期的要早了几周。其目的是为了在美联储其他负债波动的情况下，确保银行体系的准备金保持充足。