GUOTAI JUNAN I Zhou Hao: Gold has become a risk asset, priced according to AI logic, and the Federal Reserve chairman that Trump should appoint is surprisingly not Hassett?

宏观世界的变化，往往是叙事先行，而数据随后。

本场直播，国泰君安国际首席经济学家周浩的回答呈现的不是简单预测，而是对宏观框架本身的重新编排——

他把利率、通胀、资产定价和技术周期重新放回一个更大的叙事里：

从 “新 5% 美国经济体” 到 “片段式降息”，从黄金范式的重构到 AI 的长周期确定性，每一个观点都在指向同一个主题：

未来几年，我们需要用一套全新的语言理解世界。点击观看回放→国泰君安国际周浩：12 月 FOMC 之后，还有哪些看点？

核心观点速览：

1. “新 5% 美国经济体”：未来几年，美国将稳态运行在通胀 3%+ 增长 2% 的新均衡。
2. FOMC 降息 25bp 不是 “鸽”，而是谨慎框架下的 “按部就班”。美联储没有激进，也没有摇摆，而是按既定逻辑精确落子。
3. 哈塞特是稻草，不是骆驼。货币政策真正的方向由经济与通胀决定。主席人选只是边际变量，基本面才是主旋律。
4. 长端利率反而 “最安全”，因为它已经 price in 了所有不确定性。高不是风险，高是 “不确定性溢价”。
5. 通胀不会失控，也不会重回旧时代——它将在高位区间反复跳动。美国进入 “高位平稳” 时代，这是未来几年的通胀底色。
6. 黄金已从避险资产转身为风险资产，其定价逻辑将更接近 AI，而非美元。
7. AI 像真爱：方向绝对正确，泡沫只是通往未来必须穿过的曲折。放下短期波动，理解 AI 的核心本质是 “长期确定性”。
8. 全球货币政策进入 “多极化时代”——美元被动稳定，非美货币也难强势。全球再也不是 “看美国一个”，多中心下的汇率更难走趋势。
9. “片段式降息” 将成为新常态：每一次会议都是独立判断，而非连贯曲线。
10. carry 长端美债，是 2026 年确定性较高的机会。正向 carry 不是短期爽快，而是 “长安的荔枝” 式的耐心与坚持。

Q1：这次 FOMC 会议和您的预期相比，有哪些不一样的地方？算偏鸽吗？

周浩：我个人认为，这次 FOMC 其实非常符合预期。

第一，这次就是一次很标准的 25 个基点降息，同时美联储做了一个小小的流动性操作，多买了一些短债。

第二，点阵图本身挺有意思，内部分歧很大，但一均值之后就是 “明年一次、后年一次”，给人的感觉反而是：美联储整体上好像没有特别强的 view——就当成 “明年降一次、后年降一次” 这么一个很中性的路径。

第三，大家早上刷到的解读很多都说偏鸽，我个人不完全同意，我会把这次定性为：延续此前偏谨慎的态度，而不是一次特别明显的鸽派表态。

如果我去看鲍威尔这次整套说法，核心就是几件事：

劳动力市场在降温，所以需要考虑降息；

流动性有点紧张，所以要做一点短债操作；

对通胀的判断是 “测不准”，但对美国经济整体仍然乐观；

至于未来要不要继续降息，还得走一步看一步。

从市场反应上看，如果先不看股市，只看美债，这次基本上就是 “fully pricing” 的事件，美债几乎没怎么大动，说明市场早就把这次 25bp 降息和这样的沟通方式 price 进去了。

Q2：关于下任美联储主席的人选，在 Polymarket 上，哈塞特胜率接近 80%。您怎么看哈塞特上任对美联储的影响？

周浩：很多人把哈塞特理解成一个更鸽的美联储主席人选，我会这样去解读：

第一，哈塞特确实会在边际上影响美联储决策。如果本来就应该偏鸽一点，他可能会再鸽一点，但他不会改变大的方向。 第二，我会用一个比喻：“哈塞特是压死骆驼的最后一根稻草，但哈塞特不是骆驼。” 骆驼本身还是美国经济和美国通胀的基本面，所以大家不要把 “谁当主席” 这件事情看得太重。 第三，哈塞特是偏建制派的，他本人的货币政策研究也不算很多，所以我不认为他会去推翻或者大改目前的货币政策框架。

相比之下，我个人会更喜欢 Kevin Warsh，原因其实很简单：

他认为美国的货币政策框架本身是错的；

我某种程度上也认同这个看法。

世界在发生非常大的变化，出现了很多新的东西，美联储几乎每次都在说 “uncertain”，但这个 “uncertain” 大家早就知道了，所以在无数次 uncertain 之后，你总要给出一点certain 的东西，要么承认自己以前是错的，要么承认未来需要框架上的调整。

比如：

每年 8 次议息会不会太频繁？

是不是不需要每一次都通过 “加不加息” 来传递立场？

能不能用更低频、更框架化的方式表达政策方向？

这些其实就是我欣赏 Kevin Warsh 的地方：他至少敢提出框架层面的反思。

但回到现实，如果哈塞特真的上任，我还是会强调那句话：哈塞特只是一个边际变量，他不会改变美国货币政策的根本方向，美联储很大概率还是那个样子——很多分析师坐在一起，讨论半天，最后得出一个 “看上去像结论但其实不太像结论” 的结论。

Q3：您在报告里说 2026 年的美国经济会变得更加 “balance”，这个 balance 具体体现在哪里？

周浩：我所谓的 “balance” 有两层意思：

第一，美国是一个需要吃药的经济体。 它现在有高血压、有高通胀的问题，但通过吃药（货币政策）是可以控制的：

通胀会从高位缓慢往下走；

经济增速会适度降温，回到一个 “相对正常” 的区间。

第二，AI 的到来会让劳动力市场适度降温。 AI 相关投资和基建会往上走，但同一时间，它会对部分行业的招聘形成挤压，这也会在一定程度上给通胀降温。

• 新的 5% 经济体

我对未来几年美国的一个基本判断是——它会进入一个 “新的 5% 经济体”：

通胀大概在 3% 左右；

实际 GDP 增速在 2% 左右；

2+3=5，这是一个新的 5%。

美联储最新的 projection 其实也很接近这个框架，只是它在这两项上的配比和我稍微有点不同：

美联储对增长可能略偏乐观（比我看得高一点）；

对通胀略偏乐观（比我看得低一点）。

但整体上，大家都在围绕这个 “5%” 做组合，只是到底是 2.3+2.7 还是 2.4+2.6 的问题。

所以我说的 “balance”：

一方面是宏观组合上的新均衡：美国进入一个新 5% 经济体；

另一方面是市场分歧的收敛：这一轮展望里，我发现自己和 consensus 的差异，比前两年小了很多——这是过去几年里比较少见的情况。

Q4：您在报告里形容本轮是 “片段式降息”，而不是连续降息。这个 “片段式” 应该怎么理解？对利率尤其是长端利率意味着什么？

• 片段式降息：走到哪儿算哪儿

周浩：“片段式降息” 这个想法，其实是我参考了2013 年中国钱荒之后的货币政策路径得出的结论。

第一，我们进入了一个 “unknown unknown” 的世界。 在这种未知里，你能做的事情很有限，只能是：走到那个时点再判断一次。所以每一次议息会议都变成了一个独立片段：

降息之前大家都说 “不确定”；

降完之后短暂地觉得 “确定了”；

过一阵子又开始 “不确定”。

第二，这种 “片段式” 的一个重要外在表现，就是长端利率的反复横跳：

每次降息，长端利率会下来一点；

到下一次议息之前，它又慢慢爬上去；

不管那次是降息还是不动，后面长端又会再往下，然后再慢慢上来。

这一点和当年中国钱荒之后的状态非常像—— 政策明明在做宽松操作，但市场在心理上 “并不笃定”，所以长端利率一直维持在一个较高水平上。

• 长端利率反而是 “安全” 的

这里有一个挺有意思的地方：

很多人把长端利率和短端利率、2 年期与长端之间的利差，称为 term premium。但某篇文章的观点我很认同：

现在很多所谓的 “term premium”，本质上就是 “不确定溢价”。

因为大家不笃定，所以把长端利率定得更高，

越不笃定，就越偏好短端一点。

在这种情况下，我反而会认为：

经过这么多轮不确定的 pricing 之后，长端利率在某种意义上是安全的，因为它已经承载了大量的不确定性。

• 如果找不到完美的 “经济 - 通胀 mix”，就少做一点

除非有一天我们真的找到了那个完美的 “经济和通胀之间的 mix”，

否则我会倾向于两种选择：

要么长期接受 “不确定” 的状态；

要么就少做一点高频、强确定性的动作，比如不要总是通过频繁加息、降息来表达立场，而是定一个大方向，让市场自己跑一段，再看是不是需要调整。

所以我说 “片段式降息”，本质上就是在一个高不确定时代里形成的政策路径：每一次会议都是一个局部决策，无法提前画出一条顺滑的降息曲线。

Q5：您在报告里面提到通胀重新抬头的风险。那明年会不会出现通胀突然往上冲，逼着美联储暂停降息甚至重新转向的情况？

周浩：通胀这个话题，坦白说，几乎没有人能讲得特别清楚，我也一样。

我举一个我朋友的观察：

共和党上台时，经济不好，他们往往认为是 “外国人把饭碗抢走了”，所以倾向于加税、加关税；

民主党上台时，也觉得经济不好，但他们会选择减税、开放更多便宜的进口商品来帮助美国人消费。

所以他的结论是：

真正影响通胀的，并不是 “加税还是减税” 本身，而是背后那套宏观结构和经济状况。

在当前环境下，我对通胀的大致判断是：

第一，总需求不会特别旺，也不会塌得很厉害。

它不会强到让通胀完全失控；

也不会弱到让通胀直接崩掉。

第二，AI 带来了一个 “K 型的美国经济”。

某些行业非常好，AI 相关的基建投资不断往上走；

同时 AI 对劳动力市场存在挤压，有些地方招聘在放缓。

所以你会看到通胀呈现一种状态：

上不去太多，下不来太快，在一个相对比历史更高的区间里反复跳。

第三，供给端和关税，是 2026 年前后需要重点观察的。

关税会让很多东西看上去更贵；

但因为美国的关税高了，一些国家对美国的出口可能被迫降价来保住市场；

这会在未来几年对全球供给和美国物价产生新的影响。

综合而言，我会更倾向于认为：

通胀短期内可能会有波动，偶尔往上窜一点；

但大概率不会 “失控式抬头”；

也不太容易回到过去 20 年的那种低通胀状态。

Q6：今年美国财政赤字大约 1.78 万亿美元，明年可能略升到 1.82 万亿。您认为如此庞大的财政赤字，会不会制约美联储明年的货币政策？

周浩：我反而觉得，短期内这个问题没那么可怕。

第一，这是疫情之后第一次看到财政赤字好于预期的年份。 美国财年是从 10 月到次年 9 月底，过去这个财年我看到的数据是——赤字情况居然比我的预期要好。一个很关键的原因是：

美国真的多收了几千亿美元的关税。

以前我们很难想象关税能真正变成如此可观的一块财政收入，但这次确实发生了。

第二，往前看 1-2 年，关税收入还会是个重要变量，但到 2026 年之后，它的重要性会下降。

只要我们不看到那种典型的 “赤字失控”，我就不太会认为它会强行牵制货币政策。

第三，货币政策对财政真正的支持是在利率期限结构上。

买长债、买短债，或者做一点扭曲操作；

给财政运行提供一个相对合适的利率环境。

• 财政从 “被动机器” 变成 “节拍器”

还有一点挺重要的变化：

过去的美国财政，更像是一台机器，你要花多少钱，它就给你多少钱，是被动应对。这几年开始，它越来越多地主动介入居民生活和产业部门，成为一个 “节拍器”。

你可以从美国家庭和私人部门的负债率看出来：

整体债务状况其实比较健康；

在这种情况下，财政的主动出手不一定是坏事，更多是在内部循环中起一个节奏控制的作用。

从市场表现上看：

美国国债收益率并没有在过去一年里出现真正意义上的 “恶化”；

股市以及其他以美元计价的资产表现也不差。

这些都在说明：

在大家喊着 “财政赤字要爆炸” 之前，现实给出的数据反而是——美国财政在一个可控、主动的轨道上运转，我更愿意把它看成系统里的节拍器。

Q7：您提到 2 年期美债利率难以下破 3.5%，30 年期又难以上破 4.7-4.8%。在这样的区间判断下，您会建议投资者去 carry 长端美债吗？

周浩：是的，我还是会认为，carry 长端是一个相对稳健的交易。

第一，2 年期为什么难以下破 3.5%？

因为市场对未来两年的降息幅度定价比较克制：

今年降完大概是 3.75%；

再降一次也就到 3.5%；

大家不太敢去赌一个 “极度激进” 的降息路径。

第二，长端利差还在，给了你防护垫。

目前 2 年和 30 年的利差大概在 120 个基点左右，我觉得这个水平还算合理，也仍然给长端债券提供了一定的保护。

• 长安的荔枝：正向 carry 是一场修行

我举个更生活化的例子： 有些城市的房地产现在就是典型的negative carry：

房价有压力；

租金回报率也不高。

而长端美债在当前环境下，就是一种positive carry。 但是，这条路不会轻松，它更像电影《长安的荔枝》：

你辛辛苦苦把荔枝送到长安，最后可能别人看了一眼觉得 “也就这样”。但如果你不去送，你又能做什么别的呢？

在我看来，投资本身就是一场修行：

你可能会一再被市场 “毒打”；

不见得能得到所有人的认可；

但在这个过程中，你会得到很多不体现于短期净值的回报——阅历、认知和耐心。

从这个角度看，carry 长端美债，不仅是一个策略，也是投资者自我修行的一部分。

Q8：您判断明年的美元会 “被动保持稳定”。在主要经济体政策分化的背景下，为什么会得出这个结论？

周浩：我先说一个这两年的新现象：

越来越多的经济体开始变得更独立、更内生。

过去我们看美国就够了，欧洲、日本、澳洲很多时候是跟着美国走的。

现在不是这样了：

欧洲可能要加息；

澳大利亚可能要加息；

日本几乎肯定要加息；

美国则是大概率要降息。

这是去全球化背景下，各经济体基于自身问题做选择的结果。

第二点是，即便美国降息，它的绝对利率水平仍大概率高于其他主要经济体：

降完之后可能仍然比欧洲高；

甚至在日本 “加完息” 之后，美国利率也可能还是高于日本。

从这个角度看，“高利率环境” 并不自动意味着强美元，但也未必是一个长期、结构性的利空。

另一方面，非美货币本身也有问题：

日元这边，大家都知道日本肯定要加息，但一个财政刺激计划足以让日元继续走弱；

欧元区如果被迫加息，背后极可能是通胀有问题、经济也不太好。

综合来看：

美元看上去不具备大幅走强的条件，但非美货币也没有足够的基础走出太强的趋势。

所以我会把未来几年的美元，定义成一个 “被动稳定” 的格局。

Q9：黄金的强势还能延续到明年吗？

周浩：在回答黄金之前，我想先强调一点：

我认为黄金现在是一个风险资产，它的框架已经跟以前完全不一样了。

在这个新的框架下：

第一，如果明年股市表现不错，美元的流动性环境也相对宽松，理论上黄金还会有一个比较好的上行空间，至少在中长期仍具备配置价值。 第二，美联储降息带来的那一波 “利率逻辑上的红利”，其实已经在前期吃掉了很多，不能再简单地用 “美债利率下行=黄金大涨” 来解释未来的行情。

对我来说，现在更合理的理解是：

黄金在未来的表现，会更多地追随风险资产，尤其是会跟 AI 板块的表现更加 “同步”，而不是简单地跟美元走势做反向。

所以在我的资产配置视角里，黄金已经从传统的 “避险资产” 那一栏，挪到了 “风险资产” 这一列。

Q10：关于科技和 AI，您判断它们会是 2026 年的主线。但现在讨论很多的 “AI 泡沫”，您是怎么看的？

周浩：

• AI 泡沫就像真爱：方向没错，曲折是必经之路

我一直用一个很生活化的比喻来看这件事：

“AI 像真爱。方向是对的，就会坚定走下去。泡沫，是抵达前必须穿过的曲折。”

我曾经在《读者》上看到一篇小文章： 一个女孩子列男朋友的优点和缺点，缺点写了一堆——不在一个城市、现在挣得不多等等，但每一个缺点后面都能找到一个对应的 “将来可以解决”。 到了 “优点” 那一栏，只有一句话：“我爱他。”

我觉得 AI 就是这样一个存在：

第一，AI 是一个方向上的确定性，这点我不怀疑。

过程中一定会有问题：商业模式的问题、盈利路径的问题、估值贵不贵的问题；

会有阶段性的过度乐观，也会有阶段性的过度悲观。

但只要方向没错，这些曲折本质上是 “路上的代价”，而不是 “终局的否定”。

第二，与其天天纠结 “有没有泡沫”，不如更关注：

当某些阶段出现 correction 的时候，你能不能把它当成重新拿到筹码的机会？

从投资角度看，我更愿意强调的是：

如果某一次调整让 AI 资产的估值回到一个更 “有吸引力” 的水平；

那对投资人来说，这其实是一个更值得重视的 moment。

第三，对我个人来说，AI 是一个必须被高度研究和高度投入的方向。 我不给 “泡沫” 下一个结论式定义，我只会说：

在某些时间点上，某些局部确实会出现泡沫；

但这反而是让长期投资人去布局的窗口。

Q11：站在普通投资者的角度，您觉得 2026 年的资产应该怎么配置，才能更有机会接近 “收益最大化”？

周浩：

• 最好的投资永远是：投资自己

这个问题永远会被大家反复拷问。

我的第一反应其实一直没变：

对普通人来说，最好的投资永远是投资自己。

普通人不太可能拿出 1000 万，随便去 all in 一个股票，但几乎每个人都可以、也应该在能力范围内，持续投入时间和资源来提升自己。

《长安的荔枝》这个题目，本身也有这样的寓意：

把荔枝送往长安，是一件非常辛苦的事情；

但在这个过程中，人本身也在被 “训练” 和 “塑造”，

最终变成一个更好的自己。

• 资产配置的一个简单框架

如果一定要给一个具体一点的大类资产建议，我的思路是：

第一，对大多数普通投资者来说：

可以考虑80% 放在固收类资产，20% 放在有方向感的风险资产。

固收资产不一定让你赚很多钱，但大概率不会让你亏大钱；

那 20% 是你对方向的判断，是你愿意承担波动、换取更高潜在回报的一部分。

第二，如果你发现自己这几年做得不错：

可以尝试把进攻性部分从 20% 提升到 30%，比如做成 “70% 偏固收 +30% 偏进攻”。

从我的角度看，2026 年和 2025 年不会有本质的差别， 今年这么好的市场，依然有很多人没赚到应得的收益，这本身就说明——

真正决定你 “投资成绩” 的，很大一部分是你在这条路上有没有成长；

而不仅仅是宏观环境、指数涨了多少。

• 把 AI 也用在 “投资自己” 这件事上

最后我想特别强调：

多读书、多看报；

多用 AI 做一些学习和尝试，哪怕付一点小钱，让 AI 帮你写点小代码、做一个你喜欢的小程序；

很多时候，一个很小的 idea，就足以改变一个人的职业轨迹。

所以如果要给普通投资者一条穿越 2026 的建议，我会说：

一方面，用一个简单但有纪律的框架去做资产配置；另一方面，更系统地投资自己—— 让自己成为那个最值得长期持有的 “资产”。