JP Morgan comments on Sandisk: "Short-term excess profits" do not represent "long-term profitability improvement," and in the medium term, it may return to the historical "boom-bust" pattern

摩根大通给予闪迪 “中性” 评级，目标价为 235 美元。该机构认为，尽管闪迪在 AI 驱动需求与合资成本优势下正处利润高峰，但这更多反映行业周期性景气，而非结构性改善。

据追风交易台，摩根大通分析师 Harlan Sur 在 12 月 8 日发布的首次覆盖报告中表示，公司的长期盈利能力面临双重制约：一是在快速增长的 AI 存储市场中份额仅 2-3%，处于跟随地位；二是行业 “繁荣 - 萧条” 周期预计将从 2027 年后重现，随着新产能释放，当前供不应求的局面与高定价能力将逐渐消退。

报告指出，考虑到闪迪股价今年至今已上涨超过 500%，当前的风险与潜在回报已基本匹配。即便预计 2025-2026 年收入增长显著，盈利与现金流亦大幅提升，这体现的是行业上行阶段的周期性高点，未来或将随供需平衡转向而逐步回归至长期均衡水平。因此，短期超额利润难以支撑长期估值提升，可能重回历史性的"繁荣 - 萧条"周期模式。

AI 存储超级周期中的相对弱势

摩根大通指出，闪迪在快速增长的企业级 SSD 市场中处于相对弱势地位。尽管企业级 SSD 市场预计将以 35% 的复合年增长率增长，到 2027 年达到约 450 亿美元规模，但闪迪在该领域的全球市场份额仅为 2-3%，远低于其在整体 NAND 闪存市场约 15% 的份额。

分析师认为，闪迪确实从与五大超大规模云服务商的积极接洽中受益，2025 财年数据中心业务收入增长近三倍。然而，与三星、SK 海力士等领先竞争对手相比，闪迪在高性能 PCIe 5.0 企业级 SSD 领域仍被视为追随者而非领导者。

报告强调，虽然闪迪通过其 QLC 技术在超高容量存储方面具有差异化优势，包括 64TB、128TB 甚至 256TB 的企业级 SSD 产品路线图，但这些产品要到 2026 年末至 2027 年初才会广泛上市，存在执行和时机风险。

结构性成本优势：Kioxia 合资企业的双刃剑

摩根大通认为，闪迪与 Kioxia 的合资企业 Flash Ventures 是其核心竞争优势。通过该合资企业，闪迪能够以相等成本获得 50% 的晶圆产出，利用 Kioxia 的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率。

分析师指出，这让闪迪在 NAND 行业下行周期中能够缓解利润率侵蚀，同时在上行周期中产生相对更好的利润率。与需要完全自主投资晶圆厂或采购商用 NAND 的同行相比，闪迪的这一模式提供了持久的竞争优势。

然而，该合资结构也意味着闪迪在很大程度上依赖于 Kioxia 的健康状况和战略方向。虽然这种合作关系在技术路线图和成本控制方面提供了优势，但也限制了闪迪在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力。

周期性风险：当前繁荣或难以持续

摩根大通强调，NAND 行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面仅是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转。历史表明，行业产能短缺阶段往往会刺激厂商进行激进扩张，一旦高利润形成正向激励，新一轮资本投入便将跟进。

报告预测，从 2027 年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划，并持续推进更高层数的 3D NAND 技术升级。这可能推动行业整体存储容量（比特供应）的增速超过市场需求增长。

与此同时，传统终端市场需求增速已明显放缓：预计 2025 至 2027 年间，智能手机存储容量的年复合增长率仅为 10%，远低于过去十年 23% 的复合年增长率；客户端固态硬盘的年复合增长率为 11%，也显著落后于企业级固态硬盘 35% 的年复合增长率。

在此趋势下，新增产能的逐步释放与终端需求的结构性放缓相互叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺所形成的行业溢价，使市场回归其周期性本质。

短期强劲，长期回归常态

摩根大通预计，闪迪在 2025/2026 年将实现 18%/38% 的收入增长，高于整体 NAND 市场 2%/27% 的增长率，推动其市场份额到 2026 年底达到约 16%，较当前约 13% 的份额提升约 300 个基点。

然而，摩根大通强调这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善。分析师建议投资者应基于完整周期来评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设一旦供应增加和竞争行为回归份额防御模式，将回到正常化的中周期回报水平。