CATHAY PAC AIR Tong Liang Zhonghua: November core service prices are weaker than seasonal trends and still await policy support

概要

11 月核心 CPI 同比维持高位，PPI 同比降幅扩大。财政补贴、反内卷政策效果持续，后续价格修复的关键变量或在于核心服务 CPI 修复弹性。

2025 年 12 月 10 日，国家统计局发布 2025 年 11 月物价数据，CPI 同比回升至 0.7%，PPI 同比回落至-2.2%，价格端总体仍有待提振。

11 月 CPI 主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，核心服务价格仍弱于季节性，仍待政策提振。近期的 “十五五规划” 及中央经济工作会议当中也强调了对于服务消费的重视，我们认为，与 2025 年依靠 “以旧换新” 对实物消费的拉动不同，2026 年物价回暖的关键变量将切换至服务 CPI 的修复弹性。

11 月 PPI 表现主要由上游价格支撑，背后驱动因素为全球有色金属涨价，同时 “反内卷” 政策对部分行业的影响仍在体现，而国际油价下行对 PPI 价格形成拖累，下游耐用品消费价格仍然偏弱。往后看，“反内卷” 政策对工业品价格的影响或将持续体现，结合高频数据来看，12 月以来以铜、白银为代表的国际有色金属价格仍在上行，短期输入性因素或将对 PPI 形成支撑，不过上下游价格分化，反映内需仍待提振，后续仍需期待政策发力。

正文

事件：2025 年 12 月 10 日，国家统计局发布 2025 年 11 月物价数据，CPI 同比回升至 0.7%，PPI 同比回落至-2.2%。我们的解读如下：

1 核心 CPI：同比维持高位

11 月 CPI 环比下降 0.1%，同比涨幅则回升至 0.7%。其中食品价格环比涨幅由前一月的 0.3% 扩大至 0.5%，同比也由负转正，对 11 月 CPI 表现形成支撑；非食品 CPI 环比下降 0.2%，同比涨幅降至 0.8%（前值 0.9%）。11 月核心 CPI 同比上涨 1.2%，与前一月持平，维持在 2024 年 2 月以来高位。

分项来看，食品方面主要受到鲜菜价格支撑。11 月鲜菜价格环比上涨 7.2%，较前一月涨幅扩大，主要受到部分地区降温降雨等天气因素影响。在充足供应背景下，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降 2.2%、2.1% 和 1.8%。对于猪价，从高频数据来看，11 月生猪价格平均值为 11.8 元/公斤，较 10 月基本持平，位于近两年来最低位。12 月以来猪肉价格仍在回落，进入年底，尽管腌腊需求可以一定程度支撑猪肉价格，但年末集团猪企或会出栏冲量，供给强于需求的局面或仍将持续。

剔除食品和能源影响，核心 CPI 同比维持高位，环比小幅回落。11 月核心 CPI 同比上升 1.2%，与前一月涨幅持平，位于 2024 年 2 月以来最高位，环比回落 0.1%，略好于季节性。核心 CPI 同比维持高位，继续受到扩内需政策及金饰品涨价等因素拉动。

分项来看，核心消费品 CPI 强于季节性。11 月核心消费品 CPI 环比上涨 0.2%，高于 2018-2024 年同期 0.05% 的平均水平。冬季换装上新拉动下，服装价格环比上涨 0.8%，国际金价变动影响下，国内金饰品价格环比上涨 7.3%，涨幅有所回落。“以旧换新” 政策影响持续，11 月家用器具价格同比上涨 4.9%，维持在年内高位，不过环比跌幅由 0.7% 扩大至 1.0%，反应补贴政策的影响边际走弱。

而服务 CPI 则明显弱于季节性。11 月服务 CPI 环比回落 0.4%，弱于 2018-2024 年同期-0.31% 的平均水平。节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降 10.4%、10.2%、6.2% 和 3.6%，租房市场进入淡季，房租价格下降 0.2%。

整体上，11 月 CPI 主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，核心服务价格仍弱于季节性，仍待政策提振。近期的 “十五五规划” 及中央经济工作会议当中也强调了对于服务消费的重视，我们认为，与 2025 年依靠 “以旧换新” 对实物消费的拉动不同，2026 年物价回暖的关键变量将切换至服务 CPI 的修复弹性。

2 PPI：环比改善

11 月 PPI 环比上涨 0.1%，同比下降 2.2%，较前一月跌幅扩大。11 月 PPI 表现主要由上游价格支撑，背后驱动因素为全球有色金属涨价，同时 “反内卷” 政策对部分行业的影响仍在体现，而国际油价下行对 PPI 价格形成拖累，下游耐用品消费价格仍然偏弱。

分行业来看，煤炭采选、有色采选领涨，油气开采、燃料加工跌幅较大。进入冬季，随着天气降温，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨 4.1%，煤炭加工价格上涨 3.4% ；国际有色金属价格上涨带动国内有色采选业、有色冶炼业价格分别环比上涨 2.6% 和 2.1%。国际油价下行带动油气开采业价格环比下降 2.4%。

从产业链来看，上游采掘工业价格继续强于季节性，下游耐用消费品价格边际改善但弱于季节性。其中，上游采掘业价格涨幅扩大至 1.7%，明显强于季节性；原材料工业价格环比转为下降 0.2%，稍强于季节性；加工业环比上升 0.1%（前值 0.1%）；下游生活资料环比持平（前值 0.0%），具体来看，耐用消费品 PPI 环比跌幅虽小幅收窄-0.2%，但仍弱于季节性，与 CPI 消费品价格的连续走高继续背离。

中游制造方面，汽车制造价格跌幅缩小至 0.1%，非金属矿物制品业价格环比持平，锂离子电池制造价格环比上涨 0.2%。

往后看，“反内卷” 政策对工业品价格的影响或将持续体现，结合高频数据来看，12 月以来，以铜、白银为代表的国际有色金属价格仍在上行，短期输入性因素或将对 PPI 形成支撑，不过上下游价格分化，反映内需仍待提振，后续仍需期待政策发力。

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