CICC Commentary on November Trade Data: The gap between domestic and external demand widens, and imports weaken after excluding the base effect

2025 年 11 月以美元计价出口同比 +5.9%（10 月为-1.1%）、进口同比 +1.9%（10 月为 +1.0%），出口高于预期、进口低于预期（Bloomberg 出口、进口市场预期分别为 +4.0%、+2.8%）。基数下降、需求平稳，推动出口同比较 10 月上升。分地区出口数据继续呈现对美国出口下降、对非美地区出口保持稳健增长的态势。分产品来看，机电产品是主要拉动项。排除基数后进口走弱。我们预计，随着基数边际上升，12 月出口同比或有所下降。

基数下降、需求平稳，推动出口同比较 10 月上升。导致 2025 年 9-11 月出口同比增速波动的主要原因是 2024 年同期基数波动，2024 年 9-11 月出口同比分别为 2.3%、12.6%、6.6%。若计算两年复合同比增速以排除 2024 年基数影响，2025 年 9-11 月两年复合同比增速分别为 5.3%、5.5%、6.2%，保持稳健增长。从需求环比来看，2025 年 11 月发达市场制造业 PMI 为 50.5%，环比下降 0.1 个百分点，保持平稳。

分地区出口数据继续呈现对美国出口下降、对非美地区出口保持稳健增长的态势。虽然 11 月 10 日起美国取消针对中国商品加征的 10% 所谓 “芬太尼关税”，但是 11 月中国对美国出口同比-28.6%，降幅较 10 月的-25.2% 进一步扩大。我们认为这一方面可能是由于部分前期 “抢出口” 效应消退，另一方面从关税下降到对美国出口边际上升或存在一定时滞。11 月对欧盟、东盟、拉美、非洲出口同比分别为 14.8%、8.2%、14.9%、27.6%（10 月分别为 0.9%、11.0%、2.1%、10.5%），皆保持稳健增长。

分产品来看，机电产品是主要拉动项。11 月机电产品出口同比 9.7%（10 月为 1.2%），拉动整体出口同比 5.8 个百分点（10 月为 0.8 个百分点），而劳动密集型产品出口同比-8.3%（10 月为-14.8%），拉动整体出口同比-1.3 个百分点（10 月为-2.4 个百分点）。细分产品来看，汽车及零配件、船舶、集成电路等产品出口保持较高增速。而从主要产品出口量价分解来看，11 月集成电路出口价格同比 28%，较 10 月的 17% 进一步上升，反映了内存等电子产品价格在 AI 趋势带动下的供需差上升。而其他主要产品出口价格同比增速仍然维持偏弱走势。我们认为，这种结构差异是导致 11 月出口金额/出口货运量同比较 10 月显著上升的主要原因，11 月出口金额/出口货运量同比为 17.3%（10 月为-1.5%）。

排除基数后进口走弱。进口同样受到去年同期基数影响，若排除基数影响，11 月进口两年复合同比增速为-1.1%，降幅较 10 月的-0.7% 进一步扩大。而从量价分解来看，11 月进口价格或大概率边际改善，11 月 CRB 指数同比 6.1%（10 月为 4.9%），11 月进口金额/进口货运量同比为-1.0%（10 月为-2.3%），进口数量同比增速或更弱于名义值，仍待稳内需政策进一步加力。从主要商品进口数量同比来看，11 月汽车、煤、铜材、塑料进口数量同比降幅较高。

图表 1：出口当月值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 2：进口当月值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 3：出口同比增速分地区贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 4：出口同比增速分大类商品贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 5：进出口金额/货运量的同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 6：主要商品出口数量与价格同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 7：对主要地区出口和进口的同比增速（单位：%）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表 8：主要商品出口金额的同比增速（单位：%）

注：* 代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表 9：主要商品进口的同比增速（单位：%）

注：* 代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品

资料来源：CEIC，中金公司研究部

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