Has the DAT myth come to an end? What's next for Bitcoin Treasury?

作者：Will Owens，Galaxy Digital 研究分析师；翻译：金色财经小邹

在七月，Galaxy Research 指出数字资产财政公司（DAT）模型的有效性取决于公司股权溢价的维持。当时，这些股票相对于其基础比特币（或其他加密货币）的净资产价值（NAV）交易时存在高溢价，而这种溢价是由价格、发行和资产积累之间的增值循环所支撑的。

比特币财政模型本质上是一种流动性衍生品。它仅在公司股票相对于其比特币净资产价值交易时有效。一旦这些溢价消失，整个增长飞轮就会逆转。

Galaxy Research 七月关于比特币财政公司的报告及更广泛的 DAT 报告的核心警告是，一旦溢价缩小，股票发行从价值创造转向稀释，这种反射循环就会停滞。这个情景现在已经实现。比特币从十月的高点约 126,000 美元下跌至约 80,000 美元的低点（截至撰写时已反弹至约 92,000 美元），严重影响了高贝塔财政资产的交易。宏观经济背景越来越转向风险厌恶模式：加密货币交易所交易基金（ETF）的资金流入放缓，公共市场的投机热情减弱。正如 Galaxy Research 在十月所指出的，10 月 11 日的去杠杆事件引发了大规模的强制抛售，清除了系统中的杠杆，并导致流动性条件在进入第四季度时显著恶化。这一市场转变的影响对那些股票曾作为杠杆加密货币交易工具的财政公司尤为明显。曾经放大向上回报的金融工程，现在也在加剧下行风险。注意：本报告仅讨论比特币 DAT。投资于 ETH 或 SOL 的公司可以通过质押或 DeFi 借贷以及资本增值来产生回报，因此需要单独分析。关键点：DAT 公司的股权估值在夏季时显著高于其净资产价值，现在已下降，并且目前普遍低于其基础资产的价值。比特币财政股票从 2025 年的高点大幅下跌，显著跑输比特币本身。大多数比特币财政公司的比特币持有目前显示出未实现的损失。Galaxy Research 七月的预测 “溢价收缩将打破这种反射循环” 得到了验证。DAT 股票相对于 BTC 的高贝塔在上行趋势中放大收益，但在下行趋势中溢价崩溃，新发行稀释了价值。I. 分析方法 本文使用市值而不是更传统的企业价值来计算股权相对于比特币净资产价值（NAV）的溢价。企业价值是评估运营企业的标准方法，但比特币财政公司主要作为资产持有工具运营，其估值是由每个比特币的敞口驱动，而不是现金流。因此，市值为比较股权价值与比特币的 NAV 提供了更直接和经济上有意义的参考点。基于企业价值的计算得出的溢价或折扣（通常用于计算 NAV 倍数或 mNAV）可能会有所不同。本分析关注四家公司：MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和 Nakamoto（NAKA），因为它们各自代表不同类型的比特币财政公司。MicroStrategy 是全球最大的企业比特币持有者，吸引了最多的市场关注，并拥有最长的历史记录。Metaplanet 是在积累比特币方面最活跃和透明的公司。Semler Scientific 相对较早进入市场，去年启动了其比特币购买计划。Nakamoto 帮助观察新进入者在这一周期后期如何积累比特币。II. 当前状态 10 月 11 日的去杠杆事件标志着一个转折点。集中式和链上永续合约头寸的强制清算导致未平仓合约数量急剧减少，收紧了加密市场的流动性。随着风险偏好的减弱和现货市场的严重恶化，这一去杠杆浪潮迅速蔓延至整个加密市场。Galaxy Research 对这一事件的分析可以在《加密历史上最大闪崩的全面分析》中找到。对于 DAT（数字资产财政公司），反馈循环直接表现为：比特币价格下跌；每个比特币的净资产价值下降；股权相对于净资产价值的溢价缩小；通过发行新股增加价值的能力减弱。之前支持公司以高于净资产价值的价格发行新股并购买比特币的机制现在已完全逆转。随着股价跌破净资产价值，投资者开始质疑一些公司是否最终需要出售其比特币。下图显示了四家比特币财政公司的价格回撤：MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和与 Nakamoto Holdings 合并并现在以 NAKA 股票代码交易的 Kindly MD。整体大幅回撤令人担忧，NAKA 的股价下跌超过 98%。这一价格走势与 Meme 代币市场常见的崩盘相似。

同样值得注意的是，这些回调与比特币自身的下跌相比，尤其极端。比特币从其高点下跌了大约 30%。在波动的加密市场中，这种波动是常见的。但正如 Galaxy Research 在夏季指出的，这些国债公司本质上是比特币敞口的杠杆投资工具。当基础资产比特币下跌 x% 时，投资者应该预期比特币国债公司的股价下跌 x+y%。

相对于比特币净资产价值的股权溢价

自七月以来，相对于净资产价值（NAV）的股权溢价显著收缩，而在那时溢价显著高。

在本节中，我们使用当前市值（流通股数 × 股价）相对于比特币的净资产价值来计算股权溢价。

下图显示了自 2025 年初以来，MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和 Semler Scientific（SMLR）相对于比特币净资产价值的市值溢价。这三家公司溢价的持续收窄清楚地表明，一旦比特币走弱且风险偏好减弱，发行溢价会迅速消散。

NAKA 未包含在此图表中，因为该公司仅在八月开始积累其大部分比特币持有量，使得早期数据无法与其他公司进行比较。

下图比较了七月报告发布时的溢价水平，当时 Metaplanet 的股价为其比特币净资产价值（NAV）的 236%。这是更新后的图表（我们再次用 NAKA 替换了 ALTBG）。

III. 接下来会怎样？

比特币国债投资的初始阶段似乎已经结束。这一模式并不是神秘地失败了；而是触发了 Galaxy Research 七月报告中指出的自然边界条件。当股价接近或低于比特币的净资产价值时，发行新股从增长引擎转变为价值侵蚀。这正是当前市场面临的现实。

展望未来，根据每家公司资产负债表的健康状况及其融资能力，可能会出现以下三种合理的情景（并可能在不同公司中同时发生）：**** 溢价持续收窄（基本情景）** 只要加密市场保持疲软，大多数 DAT 可能会以平价或负溢价交易。在这种情况下：** 决定发行是增值还是稀释的核心指标——每股比特币持有量——将停滞或下降；DAT 股票将相对于现货比特币表现出杠杆下跌，而不是向上的动能。投资者不应期待重现 2025 年初 “股票贝塔 > 比特币贝塔” 的情景，除非风险偏好完全恢复且比特币达到新高。** 选择性生存与行业整合 ** 此次回调是对资产负债表的压力测试。最不灵活的公司包括：在溢价高峰期发行最多股票的公司；在周期高点购买最多比特币的公司；以及将其比特币持有量作为债务抵押的公司。持续的折扣，加上大量未实现的损失，可能会引发真正的偿付能力和治理压力。预计会有潜在的重组，实力较强的公司（包括 MicroStrategy）将有良好的机会以折扣收购较弱的公司或直接将其淘汰。换句话说，国债公司即将进入自然选择的阶段。MicroStrategy 最近宣布的 14.4 亿美元现金储备就是这一趋势的一个例子。多年来，MicroStrategy 几乎完全依赖其比特币储备和资本市场融资来管理流动性。然而，随着发行环境的变化，该公司现在建立了可观的美元储备（通过即时股权销售筹集），以覆盖至少 12 个月的股息和利息支付义务。这一举动标志着 DAT 模式的重大演变。MicroStrategy 向市场发出信号，表明它已为溢价收窄和比特币价格疲软的时期做好准备。除了纯粹的比特币积累，流动性管理正日益成为战略重点。DAT 选择的下一个周期原则上，国债公司投资模型并没有消亡。如果（或当）比特币最终达到新高时，这些公司中的一些可能会重新获得适度的股权溢价并重新启动发行飞轮。但门槛显然更高。董事会和管理团队将被评判他们如何应对这一首次真正的压力测试：他们是否在价格高点过度发行？他们是否保持灵活性？他们将如何应对市场下行？他们的股东是否愿意再次参与？关键在于，这些公司不再仅仅是 “比特币杠杆看涨工具”，而是路径依赖工具——它们的回报高度依赖于发行策略和入场时机。值得重申 Galaxy Research 七月报告中的一段话：“DAT（数字吸引、通信和收购）商业模型容易受到溢价崩溃、监管变化和资本市场波动的影响。过度依赖 PIPE 融资或杠杆过高的公司在不利市场条件下可能会经历剧烈的回撤。”