Morgan Stanley Asia Research: The biggest anxiety for clients is the inability to purchase enough NVIDIA chips, and the storage shortage is "one of the most severe in 30 years."

在市场对 AI 资本开支可持续性争论不休之际，大摩亚洲近期完成的亚洲半导体产业链调研揭示了 AI 驱动下的供需极限状态。

据追风交易台，摩根士丹利最新发布了一份基于亚洲实地调研的报告，报告指出英伟达的市场主导地位比市场认知更加稳固，客户未来 12 个月最大焦虑是 “无法获得足够的英伟达产品”，尤其是 Vera Rubin 芯片；

其次，存储芯片短缺已达到"30 年来最严重水平之一"，云计算买家的抢购潮正在导致 PC 和服务器 OEM 厂商产品匮乏；

此外，大摩还表示，博通为谷歌设计的 TPU 供应链预期上调，但这部分增长来自于对其他客户订单的替代。

大摩基于此次调研上调了英伟达和博通的目标价和盈利预期，其认为 AI 强度正在考验整个半导体生态系统的极限，从前端晶圆到后端封装以及存储器都面临供应紧张。

英伟达的护城河：客户的 “采购焦虑症”

尽管市场上充斥着关于竞争对手崛起的叙事，但供应链的现实是残酷的。大摩调研显示，英伟达的市场主导地位并未动摇，反而是客户对供应短缺的恐慌在加剧。大摩表示：

在未来的 12 个月里，客户最大的焦虑在于他们能否采购到足够的英伟达产品……尽管每个人都想要替代方案，且某些替代方案在特定应用上经济性尚可，但我们从行业接触中得到的确信是：对于大多数应用场景，英伟达仍拥有最佳的经济效益。

数据对比极具说服力：英伟达刚完成 510 亿美元的数据中心季度营收，约为谷歌 TPU 营收的 14 倍，其单季度环比增长 100 亿美元本身就相当于 TPU 营收的 3 倍。即便在"TPU 占多数"的工作负载中，英伟达仍贡献了可观份额，可能占据数据中心营收的大部分。

基于产业链验证，大摩上调英伟达目标价从 235 美元至 250 美元，同时上调盈利预期。尽管将估值倍数从 27 倍下调至约 26 倍 CY27 市盈率 (仍高于半导体行业但低于大型 AI 同行博通)，但基于新的 MW 每股收益预期 9.57 美元 (高于此前的 8.66 美元)，新目标价为 250 美元。

定制芯片的暗流：博通受益，Meta 策略调整

在英伟达之外，定制芯片（ASIC）市场并非风平浪静。调研显示，谷歌 Tensor 处理器 (TPU)——由博通设计和销售——的供应链预期正在上调，这一积极信号在 Gemini 获得好评之前就已出现。大摩从模拟公司、存储公司和 ODM 合作伙伴处均听到 TPU 订单上调的消息，更大幅度的上调预期集中在 CY27 及以后。

然而，大摩提出了重要警示：部分 TPU 增长实际上是替代了博通其他 ASIC 客户的预期订单。具体而言，Meta 的 MTIA 芯片量产计划 (原定 2H26) 已被推迟，部分被 Meta 使用 TPU 所替代。业内认为 Meta 和 OpenAI 使用 TPU 部分是为了熟悉 ASIC 使用，最终迁移到内部 ASIC 方案。

更重要的长期风险是，谷歌正与联发科合作开发自己的 TPU 变体，这可能对博通构成威胁。调研显示，谷歌正在推进明年量产一款尚有功能问题待解决的芯片，显示其寻求替代方案的紧迫性。

基于这些发现，大摩上调博通目标价从 409 美元至 443 美元，维持 41 倍估值倍数但纳入更高预期，基于 CY27 MW 每股收益 (含股权激励) 10.79 美元。大摩将博通 FY2026 ASIC 营收预期上调至 272.1 亿美元，FY2027 预期上调至 594.75 亿美元，显著高于此前预期。

存储芯片危机：短缺达到 30 年来最严重水平

这是报告中最令人警醒的部分。如果说 AI 算力短缺是意料之中，那么存储芯片的全面紧缺则可能成为接下来市场的最大瓶颈。

大摩报告显示：

在覆盖存储周期的 30 年里，我们从未见过如此严峻的局面。当最大的云计算买家正处于类似淘金热的采购狂潮中时，世界其他地方似乎正面临产品匮乏……一旦现有库存耗尽，几乎看不出有任何能力能以任何价格进行补货。

大摩表示，当最大的云计算买家处于抢购心态时，世界其他地区似乎陷入产品饥荒。所有市场都可能出现生产线停产的情况，表明这是真实的供应紧张，而非人为制造。DDR4 紧张状况持续存在，未来几个月开始影响汽车市场。

对于 NAND，企业级市场 (特别是基于 QLC 的产品) 感受最为强烈，但消费市场也存在不同程度的紧张。高带宽存储器 (HBM) 方面，虽然 1Q 长期合约续约存在价格下行压力，但利润仍然很高。当前动态是 DDR5 利润对 HBM 产生向上拉动，而非相反。对于 HBM4，大摩认为美光将参与英伟达供应链，尽管初始份额相对较小。