The early landing of 3nm and the explosive demand for DRAM, is ASML's profit reversal coming?

走出 14 个月漫长下行周期，阿斯麦新的增长动力似乎正在浮现。

据追风交易台消息，摩根士丹利 11 月 26 日发布的研报显示，全球光刻机巨头阿斯麦（ASML）正迎来 DRAM 和先进逻辑芯片需求的双重提振，其在 2026 至 2027 财年的增长势头积极。

DRAM 周期强劲，EUV 光刻机需求获支撑

大摩强调，DRAM（动态随机存取存储器）市场的火热需求是显而易见的。而 “阿斯麦在 DRAM 技术转型中持续拥有稳固的需求”，尤其是在从 1a 和 1b 节点向 1γ/1c 节点的转变过程中。

DRAM 技术的迭代对光刻强度的提升至关重要。报告分析，每一次技术节点的演进都将 “导致 EUV 光刻层数的增加。” 例如，“在 1c 节点上，总共需要 5-6 个光刻层”。这凸显了 DRAM 市场对 EUV（极紫外光）光刻机系统持续的需求势头。

具体到客户，报告认为三星和海力士在 2026 财年的需求 “是明确的”。此外，报告补充道，商品 DRAM 的需求和 “市场见证的强劲价格上涨” 也对订单增长有所助益。

3nm 或提前落地，AI 巨头需求成关键催化剂

在晶圆代工领域，积极信号同样在显现。报告的一个关键发现是，“台积电正在测试 3nm 的原始图形性能，其亚利桑那州工厂的采用时间可能比最初计划的 2028 年更早。”

阿斯麦受益于台积电的 3nm 制程技术，因为台积电 3nm 的先进工艺依赖于阿斯麦的 EUV 光刻机，这使得台积电能够生产出性能更强、功耗更低、芯片尺寸更小的芯片。

与此同时，AI 的蓬勃发展正间接为 ASML 创造需求。报告援引了英伟达创纪录的季度营收，其首席执行官黄仁勋在电话会议上形容市场对 Blackwell 系列 GPU 的兴趣 “爆表（off the chart）”。

大摩认为，这将 “为 ASML 在 2026/27 财年的晶圆代工设备供应提供了支持”，因为英伟达的强劲需求预计将推动台积电扩建 3nm 产能，从而需要订购更多的 EUV 光刻机。

走出 14 个月漫长下行，估值重估周期开启

报告写道，ASML 正在走出一个漫长的下行周期。以往的周期通常会导致 ASML 的两年远期市盈率在 8-10 个月内从 30-35 倍压缩至 18-22 倍。然而，受关税、贸易紧张局势和出口限制等地缘政治不确定性影响，本轮下行周期持续了超过 14 个月（2024 年 7 月至 2025 年 9 月）。

大摩指出，去年的下行主要归因于除台积电以外（如英特尔和三星）的晶圆代工支出疲软，以及订单动能不足。此外，投资者对亚洲市场的担忧，以及对光刻强度下降的恐惧也加剧了这一趋势。但目前，关于光刻强度和定价压力的担忧已基本消除，大摩甚至预计 EUV 的平均售价（ASP）还将因台积电采用计算光刻技术而迎来上涨。

自夏季以来，市场情绪已发生转变。随着商品 DRAM 价格上涨以及三星 HBM3e/HBM4 的进展，“内存超级周期” 的证据日益增多。大摩认为，台积电稳健的业绩和英伟达 Rubin 架构转向 A16 芯片，确认了 ASML 的盈利重估周期已经正式开启。

利润率具韧性，但部分业务面临放缓

尽管前景乐观，但阿斯麦并非没有挑战。报告预计，DUV（深紫外光刻）业务的销售额将同比下降，主要原因是对亚洲一个关键市场的需求预期减弱。大摩在模型中维持了对该市场销售额 “约 15% 的同比下降预期”，比 ASML 管理层给出的 15-20% 的指引范围略显乐观。

然而，报告强调阿斯麦的利润率仍具韧性。分析师在与管理层讨论后指出，两大因素将支撑利润率：其一，是 2026 财年 “更高的 EUV 销售额”（模型预测为 48 台，而今年为 41 台）；其二，是 “装机基础管理（IBM）” 业务的利润贡献。

报告认为，随着 EUV 装机量的增长，服务业务的利润率将得到改善。

综合以上因素，摩根士丹利对 ASML 的 2026 财年毛利率预测为 52.3%，仅比 2025 财年预计的 52.7% 微降 40 个基点。报告称，“我们认为这证明了在困难的 DUV 年度里公司对利润率的控制能力。”

基于这些积极展望，摩根士丹利最终决定，“我们将目标价从 975 欧元上调至 1000 欧元，并维持增持评级。鉴于近期的股价下跌，认为这是一个 “有吸引力的股票切入点”，并将 ASML 提升为我们在欧洲半导体领域的首选股（Top Pick）。”

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