Private credit faces another explosion! BlackRock "rarely" waives management fees as its private credit fund performs poorly

据媒体周四报道，贝莱德旗下一只私募信贷抵押贷款凭证 (CLO) 因资产质量恶化而未能通过关键测试，这家全球最大资产管理公司被迫采取罕见举措——免除部分管理费以缓解违约状况，这一事件为快速扩张的私募信贷市场敲响警钟。

去年 10 月，这只名为 BlackRock Baker CLO 2021-1 的 CLO 因投资组合价值下跌，未能通过超额抵押测试。该测试衡量贷款资产价值与最高评级债券的比率，未达标意味着资产价值相对债券而言过低。据知情人士透露，贝莱德通过免除管理费——包括来自最高风险档债券的现金——帮助修复了这一违约。

这只规模约 4.95 亿美元的 CLO 持有多家陷入困境公司的贷款。其中包括本月初申请破产的家居装修公司 Renovo Home Partners，以及去年被私募信贷机构接管的教育软件供应商 Pluralsight Inc.，还有去年 9 月申请破产的 Astra Acquisition Corp.等。

该事件发生之际，私募信贷市场正显现疲态。蓝枭资本 (Blue Owl Capital) 本周三叫停了旗下两只私募信贷基金的合并计划，此前因潜在投资者损失引发的质疑导致其股价暴跌。

对于 CLO 的高评级债券而言，未能通过超额抵押测试并不常见。这类产品长期以来因其自我纠正机制而被视为具有韧性——当测试失败时，系统会自动将利息收入从高风险档转向安全档债券。

但贝莱德这只 CLO 的问题并非首次出现。据彭博汇编的数据，该 CLO 的高评级债券去年 10 月首次未通过超额抵押测试，此后多次在修复和失败之间徘徊。该 CLO 的最高风险档债券自 2024 年 4 月以来持续未能通过测试，促使标普全球评级在去年 12 月下调了该产品的 D 档和 E 档债券评级，理由是"基础投资组合信用质量恶化"。

根据受托人 Wilmington Trust 的报告，这只于 2021 年末发行的 CLO 正值私募信贷市场火热时期。彼时，资金充裕的基金为争夺贷款业务展开激烈竞争，放弃了关键保障措施并大幅增加杠杆——这种冒险行为在企业陷入困境时会放大问题。

BlackRock Baker CLO 2021-1 持有的多笔贷款已出现严重问题。据彭博此前报道，贝莱德在几周前还将对 Renovo Home Partners 的私募债务估值定为面值 100%，但在该公司申请破产后迅速将估值降至零。

该 CLO 还持有对 Pluralsight Inc.的贷款。这家教育软件提供商去年已被私募信贷机构接管。此外，根据媒体看到的受托人报告，该 CLO 还持有已于去年 9 月申请第 11 章破产保护的 Astra Acquisition Corp.的债务。

贝莱德的困境并非孤例。该公司最近收购的 HPS Investment Partners 已将约 1.5 亿美元对商人 Bankim Brahmbhatt 旗下公司的债务减记至零，这些公司目前面临欺诈指控和联邦调查。

虽然贝莱德旗下其他中间市场 CLO——包括 TCP Waterman 和 TCP Whitney——表现位居前列，但此次事件仍引发对更广泛私募信贷市场前景的质疑。

近期信贷市场已遭受次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings 和汽车零部件供应商 First Brands Group 倒闭的冲击，并引发华尔街高管之间关于宽松承销标准的公开指责。

私募信贷 CLO 市场仍在快速扩张。据美国银行研究，今年迄今私募信贷 CLO 发行量已达约 340 亿美元，有望超越 2024 年创下的 390 亿美元纪录。该行预计，长期来看直接贷款中约四分之一可能由 CLO 持有。

据彭博汇编的数据，贝莱德在广泛银团贷款支持的 CLO 市场拥有约 29 只产品，该市场今年发行量有望创下纪录。目前尚不清楚这只 CLO 的困境是否预示信贷市场更深层次的问题，但其表现无疑为迅速膨胀的私募信贷市场增添了一抹阴影。