This Thursday, NVIDIA's performance exceeding expectations is a certainty, and the market is most concerned about the ramp-up speed of Blackwell's production capacity

本文作者：董静

来源：硬 AI

本周，全球市场的目光将再次聚焦 AI 巨头——英伟达本周四公布的三季度财报。摩根大通称，英伟达极有可能再次上演 “业绩超预期并上调指引”（Beat-and-Raise）的戏码。

11 月 18 日，据硬 AI 消息，摩根大通在最新研报中指出，当前决定英伟达增长速度的并非需求，而是其庞大供应链的产能极限，预计三季度营收将超过市场普遍预期的约 550 亿美元，并给出高达 630 亿至 640 亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的 615 亿美元。

研报称，另一次稳健的"超预期并上调指引"已在预料之中，上行空间的幅度将主要取决于英伟达供应链在 3 个月内的扩产能力。

据摩根大通分析，AI 算力需求持续显著超过供应，英伟达最大客户群体包括超大规模云服务商、新兴云计算公司和 AI 实验室仍面临算力瓶颈。对于供应链产能，该行预计三季度的 Blackwell/Blackwell Ultra 机架出货量实现了约 50% 的季度环比增长，达到了约 10,000 个机架的规模。展望未来，这一增长势头有望在 Q4 得以延续。

研报指出，对于财报之后的电话会议，市场关注焦点将集中在管理层对Blackwell/Blackwell Ultra 产品在 2027 财年上半年的增长轨迹表态，以及对 AI 支出可持续性、数据中心基础设施电力限制和组件成本通胀对毛利率影响等关键问题的回应。

“供不应求” 仍是主旋律，业绩超预期是大概率事件

该行在报告开篇就明确指出，当前市场对于英伟达的讨论，其焦点已不再是需求是否健康，而是其供应链能否跟上客户雄心勃勃的 AI 算力部署计划。

摩根大通称，在 AI 数据中心支出进入多年增长周期的 “初始阶段”，AI 算力的需求仍然 “显著超过供应”。包括超大规模云服务商、新兴云服务商和 AI 研究所在内的主要客户，在经历了两年多的 AI 投资热潮后，依然面临算力短缺的困境。

在这一背景下，摩根大通预测，英伟达本季度的财报将再次超出华尔街预期。具体数据方面，该行预计截至 10 月的 2026 年财年第三季度营收将超过约 550 亿美元的普遍预期，并预计公司将引导第四季度营收达到 630 亿至 640 亿美元的区间，高于市场一致预期的 615 亿美元。

报告强调，再次实现 “业绩超预期和指引上调” 已是 “板上钉钉”（in the cards），其超预期的幅度，将完全取决于其供应链在三个月内产能提升的规模。

供应链产能：增长的唯一 “刹车片”

既然需求不是问题，那么供应就是唯一的制约因素。

报告详细分析了英伟达供应链的执行情况。在过去 3-4 个月里，其合作伙伴在 Blackwell/Blackwell Ultra 机架的出货量方面表现强劲，预计三季度的出货量实现了约 50% 的季度环比增长，达到了约 10,000 个机架的规模。

展望未来，这一增长势头有望在 Q4 得以延续。摩根大通预计，英伟达在整个 2026 财年的机架总出货量将达到 28,000 至 30,000 个。

尽管未来 12 个月内，额外的 3 纳米和 CoWoS 芯片产能将为 GPU 的出货量提供一些上行空间，但该行坚信，供应链产能仍将是限制英伟达营收增长的关键因素，这一状况将持续到 2026 年。

不过，该行在报告中给出了一个极为乐观的长期信号。

摩根大通认为，英伟达的供应链有足够的能力在 2027 财年/2026 日历年支持机架出货量同比翻倍，达到 60,000 至 70,000 个。

而最为关键的一点是，根据英伟达在 10 月份 GTC 大会上披露的信息，其 2026 日历年的订单积压量已经超过了 70,000 个机架的水平。这意味着，公司手头的订单已经超过了明年全年的最大产能，为未来的增长提供了极高的确定性。

基于此，摩根大通维持对英伟达的 “增持”（Overweight）评级，目标价为 215 美元，距离当前水平有 15% 的上涨空间。

超越财报数字：投资者关注的四大长期变量

摩根大通认为，对于即将到来的财报电话会，股价的反应可能更多地取决于管理层对未来展望的阐述，而非单纯的数字。投资者应密切关注管理层如何回应以下四大核心关切：

• Blackwell/Blackwell Ultra 的产能爬坡轨迹：进入 2026 年上半年（即英伟达的 2027 财年上半年）的产能扩张速度。
• AI 支出的可持续性：对此，摩根大通全球团队近期的一份深度报告结论是，到 2030 年，AI 领域的资金来源将保持充裕。
• 电力限制的影响：未来五年全球预计有约 120 吉瓦（GW）的数据中心电力容量上线，但新的天然气轮机交付周期已激增至 3-4 年，而核电站的建设周期则超过 10 年，电力已成为现实瓶颈。
• 零部件成本通胀对毛利率的影响：特别是内存、芯片等原材料价格上涨的压力。

值得注意的是，在投资者极为关注的毛利率问题上，报告进行了细致的拆解。

摩根大通认为，上涨的 LPDDR 内存价格是比 HBM 内存更大的一个压力点。虽然 HBM4 相比 HBM3e 预计有 30-40% 的平均售价（ASP）提升，但英伟达能够提前将这一成本计入其下一代 Rubin 平台的定价方案中。

然而，对于 LPDDR 内存，公司可能不得不接受市场的可变价格——即便是长期供货协议（LTA），也只能保证供货量，而无法锁定价格。

尽管如此，摩根大通相信，英伟达仍有能力在 2026 财年末实现其设定的 70% 区间中段的毛利率目标，但考虑到投入成本的通胀，毛利率在该水平上进一步提升的空间将十分有限。