CICC: The "Ignored" Bull Market

流动性驱动的市场能走多远？

自去年 “924” 政策转向以来，国内市场触底反弹，表现远超哪怕是一开始的乐观者的预期。今年 7 月份之后，市场在 “资金入市”、“存款搬家” 和 “去美元化” 等叙事的加持下加速上行，上证综指和恒指较底部一度最高上涨 47% 和 50%，走出了 “牛市” 行情。

然而，随着市场不断上涨，分歧也在加大。

►     一方面，当前市场毕竟已经站在远不同于一年多前的水平，难言便宜，甚至一些高景气板块已经 “变贵”。以港股为例，恒指动态 PE11.6 倍，接近 2015 年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于 2018 年初棚改周期低位，都难言 “便宜”。

图表 1：当前恒指动态市盈率 11.6 倍，接近 2015 年以来均值上方一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 2：当前标普动态估值 22.3 倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

有人可能会说，1）比自己已经不便宜，但比其他市场如美股还很低（例如标普 500 的动态估值 22.3 倍）。表面看是如此，但不区分盈利能力、流动性环境和投资者结构的简单对比，不仅没意义也会造成较大误导。例如，以同为科技龙头的 “核心资产” 为例，中国龙头 PE 中位数 17.8 倍高于 9.6% 的净利润率中位数，M7  30.2 倍的 PE 中位数反而与 29.8% 的净利润率中位数更匹配。

图表 3：从绝对估值角度上看，美股估值尤其是科技龙头的确要比中国更高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 4：但结合盈利能力两边则相对合理，甚至部分中国科技龙头估值还有些高估

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2）结构差异很大，整体法意义不大。这个倒是事实，目前金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍标准差以下，新消费与创新药近期回调后风险溢价基本处于历史均值附近，互联网科技同样低于历史均值，但与 2021 年初恒生科技高点时的水平还有一定差距（《2026 年港股市场展望：“牛市” 的下一步》）。

图表 5：恒指不同板块风险溢价差异较大

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表 6：各主要结构风险溢价基本已在历史低位

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

►     另一方面，“金融热” 和 “经济冷” 持续分化，8 月后内需相关各项数据加速走弱，近期 10 月金融信贷数据也印证了我们此前关于信用周期在四季度将迎来拐点向下的判断。

图表 7：广义财政赤字脉冲与私人部门社融脉冲四季度以后震荡走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 8:9 月广义财政赤字规模同比下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 9：“稀缺资产” 由信用周期走向决定

资料来源：中金公司研究部

站在当下，市场关心的已经不是仅靠流动性和缺乏基本面能不能带来牛市，牛市已然出现了，而是这种牛市能走多远？

我们在《日本居民当年为何没入市？》一文中，分析了日本居民在 90 年代地产泡沫破裂后的低利率和三轮 “牛市” 环境中的行为，并发现一个规律：单纯依靠低利率和 “牛市” 环境可以促成交易活跃，但难以形成 “资金入市→财富效应→资金入市” 的长期正反馈。换言之，仅靠流动性驱动可以有 “牛市”，但总会存在 “天花板”。

那么，这个 “天花板” 在哪？靠什么能够打破？日股当年这三轮 “牛市” 又能提供什么借鉴？

“被忽略” 的牛市：日股 90 年代三轮牛市复盘

与常识印象不同的是，日本股市在 1989 年因地产泡沫破裂后，见底远比想象的早，1992 年就基本见底，且在 1992 年、1995 年、1998 年分别出现三轮幅度接近甚至超过 50%，时间超过 1 年的三轮 “牛市”。

但之所以称之为 “被忽略” 的牛市，是因为一方面 “失去三十年” 的印象太过于深入人心，同时这三轮 “牛市” 每次只持续了一年左右，且基本在同样的高点处开始回调，因此放在几十年的长周期上帝视角看，不起眼到只能算作是 “箱体震荡”。

图表 10：日股 90 年代泡沫破裂后出现了三轮反弹 50%、持续时间一年以上的牛市

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表 11：但在更长时间维度看，最终都呈现 “箱体震荡” 格局

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

进一步探究日本 90 年代后三轮 “牛市” 因何而起，每轮涨什么，最后因何结束，为何没能打破 “天花板”，以及不同主体的行为，对于当下也有很大的借鉴意义。

第一轮（1992-1993）：反弹 54%，持续 12.8 个月；财政转向驱动，先金融后科技，估值主导

起因：财政转向驱动第一轮牛市诞生。90 年代初泡沫破裂后，日股自 1989 年触顶后开始下跌，到 1992 年的低点日经 225 指数和东证指数分别累计下跌了 63% 和 62%。尽管日央行从 1991 年 7 月开始快速大幅降息，但日本企业和居民信贷增速依然快速下滑，私人需求拖累 GDP 增长，股市也未能扭转跌势。一直到 1992 年 8 月，宫泽内阁发布 10.7 万亿日元的财政刺激，占当年 GDP 的 2.2%，用于扩大公共投资，股市应声反弹。

图表 12：私人需求拖累 GDP 增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

过程：东证指数从 1992 年 8 月低点到 1993 年 9 月高点反弹 54%、持续 12.8 个月。具体分为三个阶段：1）快速冲高：在 8 月 10.7 万亿日元经济对策发布后不到一个月的时间里，日经 225 和东证指数分别反弹了 32% 和 28%。2）回调震荡：随后 9 月日本 M2 同比转负，消费者信心指数加速回落，经济数据不及预期下股市回调至 1992 年 11 月。3）再度反弹：整体指数历经 4 个月左右震荡，直至 1993 年 2 月日央行时隔 7 个月重启降息 75bp、4 月宫泽内阁推出 13.2 万亿日元刺激后，财政货币再加码推动日股再反弹至 1993 年 9 月。

图表 13：第一轮牛市上涨一个月后回调，直至 1993 年财政货币再加码后迎来第二波上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    估值扩张是主要贡献，盈利反而回落，期间日股静态 PE 扩张了 106%，而隐含的 EPS 增速回落了 25%。

图表 14：第一轮牛市中日股 PE 扩张了 106%，而隐含的 EPS 增速回落了 25%

注：此处日股 PE 为 Datastream 日本全市场指数静态 P/E 
资料来源：Datastream，中金公司研究部

2)    第一阶段冲高初期金融地产领涨，第二阶段信息通信在中后期追赶。最初一个月时间里，前期超跌的金融地产等周期板块强势反弹，而后市场回调后再上涨阶段信息通信追赶并领涨。

图表 15：第一轮牛市初期金融和地产等泡沫破裂时期超跌的板块领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 16：第一轮牛市中后期，信息通信追赶并领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    从投资者结构看，个人投资者占比一度抬升，海外投资者占比下行，机构投资者抬升。本轮牛市初期日本个人投资者情绪较亢奋，个人投资者占成交额比例从 1992 年 9 月的 18.7% 快速抬升至 11 月的 26.7%，但市场震荡期回落至 1993 年 4 月的低点 15.5%，随后再度反弹至 1993 年 7 月牛市结束前的 25.5%。相比之下，海外投资者成交占比初期从 1992 年 8 月的 18.8% 抬升至 9 月的 24.1%，但随后一直下行至牛市结束前 1993 年 7 月的 13.8%，除券商外机构成交占比则从 25.0% 抬升至 33.7%。

图表 17：第一轮牛市中个人投资者占比一度抬升，海外投资者占比下行，机构投资者抬升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：基本面依然疲弱下政策不及预期。1993 年 9 月日本政府再推出 6.15 万亿日元刺激、日央行再降息 75bp，但财政规模不及之前，并未让股市延续上涨。叠加银行坏账问题逐渐浮出水面，日股从 1993 年 9 月转为下跌，随后 3 个月的时间里日经 225 和东证指数分别回调了 23% 和 20%，期间前期牛市中上涨较多的信息通信与金融地产等行业领跌，而零售贸易、电力与天然气等行业跌幅较小。

第二轮（1995-1996）：反弹 50%，持续 12.6 个月；股市安定基金 + 灾后重建投资行情，估值盈利双驱动

起因：第二轮牛市始于为应对阪神大地震及日元升值冲击的政策刺激。1995 年初，日本经济笼罩在阪神大地震和日元升值冲击的阴霾中。一方面，1995 年 1 月爆发的阪神大地震给日本带来巨大经济损失，但也带来了灾后重建的需求。另一方面，1994 年底墨西哥比索危机带来的避险需求、克林顿政府初期的 “弱美元” 政策以及 1995 年初地震后资金回流需求，共同推动 1995 年初日元在不到 4 个月的时间里升值 20.5%。为应对这一情况，1995 年 4 月日本政府推出 4.8 万亿日元紧急经济对策，日央行再降 75bp 将基准利率降至 1.0%，推动日经 225 和东证指数在 1 个月的时间里分别上涨了 11% 和 8%。

过程：1995 年 6 月，日本政府成立约 2 万亿日元 “股市安定基金”，推动日股迎来第二轮牛市，持续 12.6 个月，期间日经 225 和东证指数分别上涨 56% 和 44%。本轮牛市初期，内外部环境共同利好经济修复和股市上涨。内部方面，继 6 月股市安定基金入市后，9 月日本政府财政再加码 14.2 万亿日元刺激、日央行再降息 50bp。与此同时，美元兑日元从 1995 年 4 月的 81 的低点快速上行至 9 月的 105 的高点，日元的贬值刺激日本出口和日股反弹。外部方面，1995 年 7 月美联储开启 “预防式” 降息，也制造了宽松的外部环境。在此情况下，日本经济有修复的迹象，实际 GDP 同比增速从 1995 年一季度的 1.3% 回升至二季度的 2.9% 并在 1996 年三季度之前一直维持在 3% 以上，消费者信心指数也从 1995 年 9 月的 42.1 抬升至 1996 年 6 月的 46.9。日股持续反弹至 1996 年初，期间：

图表 18：第二轮牛市初期内外部环境共同利好日股上涨，1996 年后转为震荡，6 月牛市结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    仍主要由估值驱动，但盈利也有所增长，期间日股估值扩张 24%、盈利增长 16%。

图表 19：第二轮牛市仍主要由估值（扩张 24%）驱动，但盈利（增长 16%）也有所增厚

注：此处日股 PE 为 Datastream 日本全市场指数静态 P/E，隐含 EPS 根据 Datastream 日本全市场指数价格计算得到
资料来源：Datastream，中金公司研究部

2)    行业表现上，各行业迎来普涨，其中运输设备、精密仪器、机械等板块涨幅更大。

图表 20：第二轮牛市中各行业普涨，其中运输设备、精密仪器、机械等板块涨幅更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    从投资者结构看，个人投资者入市热情同样未能持续，外国投资者成交占比有所抬升。个人投资者在成交额中的占比从 1995 年 8 月的 12.5% 抬升至 11 月的高点 22.3%，但随后一直下行至牛市结束时的 14.9%。外国投资者的成交占比则从牛市启动前的 24.6% 抬升至牛市结束后 1996 年 7 月的高点 27.0%。

图表 21：第二轮牛市个人投资者入市热情未能持续，外国投资者成交占比有所抬升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：财政收紧预期和不良资产问题爆发，亚洲金融危机与银行业危机加剧股市下跌。1995 年底，日本 “住专” 不良资产问题爆发，日本国会辩论后决定在 1996 年向 “住专” 公司注资 6800 亿日元来填补亏空，引起日本国民不满，股市步入 1996 年后转跌震荡。1996 年 6 月，桥本内阁批准从 1997 年 4 月开始上调消费税 [1]，使得日股从 6 月底开始彻底转跌，之后 7 个月时间里日经 225 和东证指数分别下跌了 24% 和 23%，结构上金融和运输业板块领跌，而医药、精密仪器及运输设备等行业相对跌幅较小。随后 1997 年日本经济在消费税抬升、亚洲金融危机及日本银行业危机的作用下，再度陷入衰退，日股在 1997 年 7 月后加速下跌。

第三轮（1998-2000）：反弹 60%，持续 16 个月；信息技术革命下的结构市，估值主导，个人投资者占比提升

起因：第三轮牛市的启动受到内部政策刺激和外部信息技术革命的共同推动。1998 年后，日本的财政重心从基建转为结构性问题与民生，公共工程占财政支出比例由 1998 年的 17% 逐渐降至 2010 年的 7%，而社会保障占比从 1998 年的 18% 抬升至 2010 年的 30%。1998 年 3 月首次为 21 家大银行注资 1.8 万亿日元，但未能稳住金融系统。日本长期信用银行和日本信贷银行相继破产并被国有化，金融市场持续动荡。转折点在 1998 年 10 月后：1）10 月出台《金融再生法案》，动用 60 万亿日元公共资金，其中 25 万亿日元直接用于银行注资，其余用于处理破产金融机构等，2）11 月小渊内阁进一步推出 23.9 万亿日元财政刺激，其中明确将就业作为单独目标且有专门预算，3）叠加美国互联网行情的传导，共同推动日股 1998 年 10 月后迎来第三轮牛市，持续 16 个月至 2000 年 3 月科网泡沫破裂，在此期间日经 225 和东证指数分别上涨了 62% 和 79%。

图表 22：从财政支出结构上看，1998 年后日本财政重心从基建转向民生

资料来源：Haver，中金公司研究部

过程：在内部政策逐渐 “对症”、外部强劲产业趋势的支撑下，第三轮牛市相比前两轮牛市持续的更久、上涨幅度更大。最初 1998 年 10 月市场反弹后在 1998 年底转为下跌，但很快 1999 年 2 月日央行的零利率政策、3 月落实向银行业注资 7.5 万亿日元，继续推动市场上涨。小渊政府财政和货币持续宽松，加上全球经济复苏和产业趋势的助力下，日本实际 GDP 同比增速在 1999 年中出现短暂的回正，消费者信心指数也从 1998 年三季度的低点 34.8 抬升至 2000 年一季度的 42.1，但经济复苏的根基并不牢固，物价低迷问题仍然突出，CPI 同比在 1998 年后再度长期为负。

图表 23：第三轮牛市在内部政策逐渐 “对症”、外部强劲产业趋势下，持续更久、上涨幅度更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    此轮牛市靠估值驱动，期间 PE 扩张了 128%、盈利回落 17%。

图表 24：第三轮牛市主要靠估值驱动，期间 PE 扩张了 128%、EPS 回落 17%

注：此处日股 PE 为 Datastream 日本全市场指数静态 P/E，隐含 EPS 根据 Datastream 日本全市场指数价格计算得到
资料来源：Datastream，中金公司研究部

2)    这轮由技术革命驱动的牛市是典型的结构市，33 个东证子行业中仅有 7 个跑赢指数，领涨行业主要是美股科技映射的信息通信等科技板块，以及受益于金融风险缓解的证券等行业。

图表 25：第三轮牛市是典型结构市，批发贸易、证券、信息通信等行业领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    个人投资者占成交额比例持续上行，机构投资者占比回落，海外投资者成交占比较为稳定。个人投资者成交占比从行情启动前的 8.7% 一直抬升至牛市结束前 2000 年 2 月的 26.1%，尤其是 1999 年 6 月后占比明显快速增加，体现市场情绪更加亢奋，除证券外机构成交占比则从 1998 年 10 月的 25% 回落至 2000 年 2 月的 18%，而外国投资者占成交额比例稳定在 30% 附近。

图表 26：第三轮牛市个人投资者占成交额比例持续上行，机构占比回落，海外成交占比较为稳定

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：科网泡沫破裂最终终结了第三轮牛市。2000 年 3 月，纳指泡沫破裂带动全球股市回调，日经 225 在 2000 年 4 月达到 20833 的高点后剧烈下跌，到 2000 年底跌至 13786，跌幅达 34%。随后 2001 年 4 月小泉纯一郎上台，主张推动结构改革而非继续大规模财政刺激，日本失业率从 2000 年初的 4.7% 继续抬升至 2001 年底的 5.4%，加上 2001 年 9 月 “911” 事件带来的风险厌恶情绪进一步打击市场信心，日股持续走熊至 2003 年，并创下泡沫破裂后的新低。

牛市的 “始” 与 “终”：“始” 于大规模刺激、外部产业趋势；“终” 于基本面疲弱下政策力度滑坡、内外部风险暴露、情绪亢奋

纵观日股 90 年代的这三轮 “牛市”，增长低迷和低利率时代下牛市的启动都离不开内部大规模财政刺激这一 “必要条件”，若政策更为 “对症” 且叠加外部产业趋势，则可持续更久。具体而言，

►     内部大规模财政刺激：三轮牛市的启动前都有大规模财政发力，区别在于政策越来越 “对症”。其中，第一轮牛市由 1992 年 8 月泡沫破裂后 10.7 万亿日元首轮大型财政刺激直接驱动，第二轮牛市的启动对应 1995 年 6 月 2 万亿日元 “股市安定基金” 托底，以及随后 9 月再加码 14.2 万亿日元刺激。第三轮牛市则由 1998 年 10 月《金融再生法》解决银行业不良贷款问题驱动。更重要的是，政策逐渐往民生和结构性问题上倾斜，而非像前两轮聚焦基建和股市本身。

►     外部产业趋势传导：第三轮牛市的启动除受到内部《金融再生法》解决结构性问题的刺激外，美国的互联网行情传导也是重要因素，因此在结构上明显体现出极致的结构性牛市。外部产业趋势有更强的支撑，因此持续时间更久、上涨幅度更大。

与之对应，牛市的终结则普遍出现在基本面未彻底改善无法 “接棒” 下，政策力度开始滑坡、内外部风险暴露，以及市场情绪亢奋等因素。

►     基本面未彻底改善下政策力度滑坡：基本面未彻底改善是 90 年代日本的大背景，使得市场对政策力度能否持续较为敏感。90 年代的日本虽然经济间歇性修复，但一直未能摆脱通缩的泥潭，财政发力有所反复且一开始集中在基建上，银行业不良贷款问题直至 1997 年危机爆发后 1998 年才着手解决，在资产负债表衰退的情况下居民和企业的借贷意愿持续低迷，私人部门持续去杠杆，因此经济基本面一直未能真正好转。在此情况下，政策刺激驱动的 “牛市” 对政策力度是否能持续较为敏感，例如第一轮牛市结束时 1993 年 9 月 6.15 万亿财政刺激不及之前，第二轮牛市结束时 1996 年 6 月桥本内阁批准上调消费税都将牛市推向了终结。

►     内外部风险事件暴露：内部风险事件如银行业不良贷款问题，1995 年底 “住专” 不良资产问题爆发直接动摇第二轮牛市上涨动力；外部风险事件如科网泡沫破裂、亚洲金融危机等，前者直接导致了第三轮牛市的结束，后者加剧第二轮牛市结束后的股市下跌。

►     市场情绪过于亢奋：加剧了波动并促使牛市终结，尤其是第三轮牛市情绪过于亢奋。1）从估值来看，三轮牛市结束时日股静态 PE 分别为 62.8/64.0/85.2，位于 1985 年以来的 98%/82%/100% 分位数（图表 27）。2）从多空期权比来看，第三轮牛市结束时的日经 225 指数 14 天移动平均多空期权比接近 2.0，为 90 年代以来历史最高值。3）从个人投资者成交占比来看，第三轮牛市结束时日股个人投资者的成交额占比达 26.2%，为 1993 年以来最高值。

图表 27：三轮牛市结束时估值分别位于 1985 年以来的 98%/82%/100% 分位数

注：1991 年之前数据来自东交所第一交易时段月均 PE
资料来源：CEIC，Datastream，中金公司研究部

对当下借鉴：政策滑坡和内外部风险暴露是主要原因；彻底打破 “天花板” 的关键在于结构性政策转向

当前国内 “924” 财政转向以来的这波牛市，从估值驱动主导、但又有较强产业趋势的角度上，日本第一轮和第三轮牛市有借鉴价值。参考日本的经验教训，在经济基本面并未改善难以 “接棒” 的情形下，估值和流动性为主要驱动的市场，需要关注：1）政策力度滑坡，2）外部 AI 泡沫等因素扰动，3）内部债务等风险暴露。毕竟，当前上证指数和沪深 300 的 PE TTM 已分别达 16.6 倍和 14.2 倍，处于 2015 年以来 94% 和 84% 分位数。

图表 28：港股与 A 股年初至今表现主要由估值贡献

注：数据截至 2025 年 11 月 16 日；

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 29：当前上证指数和沪深 300 的 PE TTM 已分别处于 2015 年以来 94% 和 84% 分位数

资料来源：Wind，中金公司研究部

从更长的时间维度看，日股在 1989 年泡沫破裂的十年后，之所以能够出现三轮 “牛市”、但每次都无法打破 “天花板” 而陷入箱体震荡的怪圈，根本原因还是在于：靠政策刺激和产业趋势的确可以推动阶段性上涨，但当这些动力逐步耗尽且市场情绪和估值也都到高位后，结构性问题没有彻底解决，基本面难以 “接棒”，拖累就开始再度显现，再叠加如果内外部一些风险事件暴露，更会加大市场的压力。

真正打破这一 “怪圈” 并迎来长达超过 10 年持续至今牛市的关键，是 2012 年底安倍经济学真正 “对症” 政策，使得经济逐步摆脱通缩循环。彼时，经过二十年的消化，银行体系债务压力逐步出清，更重要的是，货币政策框架性的转变提振通胀预期，财政政策导向也从此前回报率不断降低的基建和只能作为提振信心辅助的股市，彻底转向提振收入预期，使得居民和企业信贷同比增速转正，经济逐渐走出通缩迎来正向循环；与此同时，安倍时期的公司治理举措改善企业 ROE，使得 2014 年后日股 EPS 快速扩张，盈利代替估值成为支撑日股上涨的主力。

图表 30:2013 年后日本居民和企业信贷同比增速转正

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 31:2014 年后日股 EPS 快速扩张，成为日股上涨的主要动力

资料来源：Datastream，中金公司研究部

因此，如我们在《2026 年港股市场展望：“牛市” 的下一步》中分析，从政策发力方向的有效性看，科技 + 收入预期（补贴、就业和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市财富效应则治标不治本。借鉴日本经验，努力培育新增长点尤其是科技领域的同时，提振收入预期（补贴、就业和社保）解决增量问题，加大化债解决存量债务压力，将是解决当前结构性挑战的关键所在。相比之下，资本市场财富效应和回报率不断降低的基建，虽然在短期内也会有效果，但有效性与持续性都会面临 “天花板”。因此，除科技外，如果在收入预期和社保、化债与收储上更多倾斜和发力，将促使我们对未来修复前景更为乐观，也可使得 “存款搬家” 与 “财富效应正循环” 走得更远。

图表 32：政策有效性排序上，科技 + 收入预期（补贴、就业和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市财富效应则治标不治本

资料来源：中金公司研究部

本文来源：中金点睛