CICC: The necessity of strengthening policies is increasing

基数提升、季末效应消退、需求仍然偏弱，10 月数据增速较 9 月回落。以旧换新消费增速放缓，假期消费或带动餐饮收入有所恢复。受需求偏弱和资金支持节奏等因素影响，固定资产投资降幅扩大。房地产销售呈现量价齐跌态势。10 月需求回落，考虑到未来两月基数仍较高，政策加力必要性上升。

季末效应消退叠加需求回落，工业增加值同比增速回落。10 月工业增加值、服务业生产指数同比 4.9%、4.6%（9 月分别为 6.5%、5.6%）。10 月工业增加值季调环比 0.17%（9 月为 0.64%）。我们认为工业增加值增速回落一方面与季末效应消退有关，另一方面也反映了需求同比增速的回落。10 月出口交货值同比增速由正转负，同比-2.1%（9 月为 3.8%），叠加内需偏弱和部分行业反内卷，影响了工业增加值。分行业来看，除公用事业同比增速上升以外，采矿业、制造业同比增速分别为 4.5%、4.9%（9 月分别为 6.4%、7.3%），皆较 9 月回落。细分行业中，汽车、交运设备同比增速较 9 月上升，其他多数行业同比增速回落。

以旧换新消费增速放缓，假期消费或带动餐饮收入有所恢复。10 月社零总额同比增长 2.9%，增速回落 0.1 个百分点。其中，以旧换新分项限额以上零售额增速降为-2.2%，时隔 12 个月再度负增长。拖累较大的主要是家电（-14.6%）、建筑装潢（-8.3%）、汽车（-6.6%）等项。下半年以来，以旧换新政策退坡、拉动减弱，叠加去年同期政策刺激形成较高基数，带动相关分项增速下行。而前几个月受相关政策影响表现疲弱的餐饮消费，增速从 0.9% 反弹到 3.8%，烟酒、饮料类零售额增速也均有反弹，可能主要受中秋国庆假期的提振。此外，金价的大幅上涨，也带动金银珠宝类零售额增速攀升至 37.6%。

受需求偏弱和资金支持节奏等因素影响，固定资产投资降幅扩大。1-10 月累计同比-1.7%（1-9 月为-0.5%），单月季调环比-1.6%（9 月为-0.9%）。分方式来看，建筑安装工程和其他费用对整体固定资产投资的负向拉动加大，设备工器具投资拉动作用也小幅放缓。我们认为这一方面反映了需求偏弱，另一方面或也与新型政策性金融工具落地到实物投资的节奏有关。

房地产销售呈现量价齐跌态势，开发投资同比跌幅继续走阔。随着前期多地房地产优化政策效应快速消退，叠加去年同期高基数影响显现，10 月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅均走阔，分别从 9 月的-10.5% 和-11.8% 下滑至-18.8% 和-24.3%。10 月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下降 1.5%（三季度月均值-1.6%），延续此前下行态势，15 城二手房成交面积同比由正转负至-16%。部分受销售回款高基数影响，房企到位资金同比降幅走阔至-21.9%（9 月为-11.5%）。其中，国内贷款同比降幅收窄至-6.7%（9 月为-14.6%），而自筹资金同比降幅扩大至-17.2%（9 月为-12.1%），定金及预收款和个人按揭贷款同比降幅再次扩大（分别由上月的-8.6% 和-11.6% 回落至-26.0% 和-30.6%）。拿地方面，在房地产销售疲弱以及优质地块供给放缓下，10 月 300 城土地成交量同比跌幅走阔至-27%（9 月为 0%），且平均溢价率持续走低。新开工和竣工面积同比大幅走弱（由上月的-14.4% 和 1.5% 下滑至-29.5% 和-28.2%），施工面积同比降幅收窄至-9.4%（9 月为-19.8%）。房企投资仍偏谨慎，10 月开发投资同比降幅进一步走阔（由-21.3% 降至-23.0%）。

1-10 月基建投资同比回落至 +1.5%（1-9 月为 +3.3%），10 月同比跌幅由 9 月的 8.0% 进一步扩大至 12.1%。分项上，10 月公用事业、交运邮政仓储、水利环境和公共设施管理业投资同比分别为-6.3%、-10.1% 和-19.0%，均较 9 月单月走扩。近期基建领域出现边际利好信号，如 10 月土木工程业 PMI 的新订单指数从 9 月的 47.7 回升至 49.6，新型政策性金融工具加快落地中，但暂未体现在 10 月数据，政策效果或有一定时滞，我们预计在年末或明年初基建投资或触底回升。

需求回落，资金支持衔接偏慢，叠加部分行业反内卷，制造业投资增速回落。1-10 月制造业投资累计同比 2.7%（1-9 月为 +4.0%）。已经公布数据的制造业行业中，除了电气机械及器材制造业同比由 1-9 月的-9.5% 小幅边际改善至-9.4% 以外，其余行业同比增速皆较 9 月回落。我们认为需求回落，资金支持由超长期特别国债逐渐转向新型政策性金融工具的衔接偏慢，以及部分行业反内卷，或共同导致了制造业投资增速的回落，后续需观察新型政策性金融工具等资金支持进一步落地到实物投资的进度。

本文作者：张文朗、黄文静、郑宇驰、邓巧锋、段玉柱、潘治东，来源：中金宏观，原文标题：《中金宏观 | 政策加力必要性上升——10 月经济数据点评》

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