Non-ferrous metals are on the rise, with the aluminum industry leading the way. TF SECURITIES states that "electrolytic aluminum is the perfect blend of resilience and dividends."

傳統週期行業電解鋁正在完成向紅利資產的戰略轉型。天風證券最新研報指出，電解鋁行業正在經歷從傳統強週期品向"上有價格彈性，下有分紅支撐"優質稀缺資產的轉型，稱其為"彈性與紅利的完美融合"。

11 月 6 日，有色金屬板塊延續強勢表現，有色龍頭 ETF 場內價格 3.22%，日線 2 連陽。深交所數據顯示，該 ETF 近 4 日連續吸金，合計金額 2579 萬元。據 Wind 數據，有色龍頭 ETF 年初迄今累計漲幅超 70%。

成份股方面，鋁業龍頭顯著領漲，南山鋁業漲停，中國鋁業漲超 4%，雲鋁股份、神火股份等個股跟漲。

對於鋁業股票的大漲，花旗表示，鋁業供應將持續緊張，主因中國達到產能上限及印尼產能增長有限，推升行業長期毛利水平。未來 2 年是中國電解鋁產量見頂的關鍵期，2025 年國內電解鋁產量預計 4420 萬噸左右，已經達到 4543 萬噸產能上限。在國內產能打滿的情形下，當前電解鋁市場呈現"脆弱的平衡"狀態。

同時，天風證券也最新研報指出，傳統週期行業電解鋁已逐步轉型為"上有價格彈性，下有分紅支撐"的優質稀缺資產。截至 2024 年底，電解鋁板塊加權平均股息率高達 6.0%，在主要高股息行業中位居首位，其中龍頭中國宏橋股息率更是達到驚人的 13.7%。

天風證券表示，這一轉變的底層邏輯在於供給側和資本結構的雙重改善。國內電解鋁產能已逼近 4500 萬噸政策紅線，產能利用率達 97.5%，供應天花板開始真正發揮約束作用。與此同時，行業資本開支高峰已過，自由現金流顯著改善，為持續高分紅奠定基礎。在供需定價邏輯主導下，行業高利潤有望長期維持。

股息率冠絕市場：從週期股到紅利資產

電解鋁板塊的股息率表現已超越煤炭、石油石化、銀行等傳統高股息板塊。

根據天風證券測算，2024 年板塊加權平均股息率 6.0%，顯著高於煤炭的 4.6%、石油石化的 4.2% 和銀行的 4.7%。即使經歷 2025 年的大幅上漲，截至 9 月 30 日，板塊股息率仍約 5%，繼續處於全市場前列。

龍頭企業表現更為突出。中國宏橋 2024 年股息率 13.7%，分紅率維持在 62% 的高水平。假設未來分紅率保持不變，2025 至 2027 年該公司股息率預計分別為 6.5%、6.8%、7.2%，仍將處於高股息龍頭前列。

行業整體提升分紅的趨勢十分明顯。中孚實業在過去十年未分紅後，2025 年 4 月宣佈未來三年分紅不少於當年可分配利潤的 60%。雲鋁股份中期分紅指引較去年全年提升 8 個百分點至 40%，天山鋁業分紅指引提升 9 個百分點至 50%。這種集體性的分紅提升，反映出行業戰略重心從規模擴張向股東回報的根本轉變。

供需格局重塑：天花板約束與需求韌性

2025 年是電解鋁供應格局的關鍵轉折點。截至 9 月底，國內電解鋁建成產能及運行產能分別為 4572 萬噸和 4456 萬噸，產能利用率已達 97.5%，運行產能距離 4500 萬噸的政策天花板僅一步之遙。這是本輪週期與以往最顯著的不同。

產量增速的系統性下滑已經顯現。2024 年國內電解鋁產量同比增長 4.1%，2025 年 1 至 9 月產量 3307 萬噸，同比增速降至 2.7%。鋼聯預測 2025 年全年產量 4434 萬噸，同比增長 2.6%，遠低於去年水平。

海外供應的不確定性同樣為供給端提供支撐。根據阿拉丁統計，2025 至 2027 年海外規劃新增產能合計 2518 萬噸，其中印尼佔比 45% 達 1123 萬噸。但這些項目面臨基建條件相對較差和電力短缺兩大制約。按每噸鋁消耗 1.35 萬度電計算，印尼規劃產能滿產需耗電 151.6 億度，佔 2024 年印尼發電量的 44.2%。

需求端呈現結構性優化。2024 年，交運已取代地產成為鋁第一大下游，佔比 24.8%，電力佔比 18.5%，兩者合計達 43.3%，同比提升 3 個百分點。

2025 年 1 至 9 月國內新能源車產量同比增長 34.8%，汽車單車用鋁量的提升支撐車用鋁材需求。《鋁產業高質量發展實施方案（2025—2027 年）》明確要求"擴大鋁消費重點方向"，鋁的應用場景有望持續拓展。

供需偏緊使得電解鋁定價機制發生根本性變化。覆盤 2020 年以來走勢，2022 年開始鋁價與成本走勢明顯分化。2024 年四季度，氧化鋁價格劇烈波動，而鋁價走勢相對平穩，體現出供需定價邏輯的主導地位。

在此邏輯下，鋁價中樞有望穩步上升，波動率或將收斂。當前行業平均噸鋁盈利維持在 4000 至 5000 元水平，高盈利有望長期維持。

資本結構優化：開支高峰落幕釋放現金流

2021 年以來，電解鋁板塊資本開支強度整體處於歷史相對低位。受國內產能紅線約束和海外擴產不確定性影響，電解鋁公司大額資本開支高峰已過。目前資本開支主要集中在一體化佈局、綠電建設和搬遷技改等領域，未來開支中樞將呈逐步下行趨勢。

伴隨現金流改善和資本開支下降，主要電解鋁公司自由現金流顯著改善。以經營活動現金流淨額減去資本開支的簡單算法計算，主要電解鋁公司自由現金流近年來持續為正且規模擴大，為提升股東回報創造了條件。

電解鋁板塊自 2021 年以來進入去槓桿週期。大部分企業資產負債率和有息負債率雙雙走低，財務費用率下降明顯。以中國宏橋為例，2025 年上半年資產負債率 49.1%，有息負債率 33.1%，財務費用率 1.6%，均處於健康水平。

資產質量同樣顯著優化。龍頭中國鋁業 2023 年以來減值規模較前幾年高點明顯回落，其他電解鋁企業資產減值自 2022 年以來已回到相對低位。從折舊攤銷角度看，各公司近年折舊攤銷佔利潤總額比重呈下降趨勢，伴隨資本開支中樞下降，該比例有望進一步降低。

天風證券特別強調，ROE 穩定性是紅利價值的必要條件。該機構覆盤了煤炭板塊的紅利行情：

2023 年 11 月至 2024 年 6 月，煤炭板塊與煤價分化，走出獨立紅利行情，市盈率從 7.8 倍提升至 12.2 倍。但隨後因基本面惡化，煤炭從紅利迴歸週期。

相比煤炭，電解鋁板塊在供給剛性託底下格局更優，鋁價中樞有望穩步上移，高利潤有望維持長週期。電解鋁公司近年來 ROE 波動率收窄，在鋁價穩中有升和波動率收斂預期下，ROE 穩定性有望拉長，滿足紅利價值的必要條件。