At a sensitive moment, alarms are ringing in the U.S. stock market! The famous valuation indicator has "broken the red line for the second time in history," the last time being in 1999

一项由传奇投资者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）首创、并由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广的经典估值方法，正在向市场发出一个清晰信号：未来数年，请降低回报预期。

据《华尔街日报》最新报道，这项被称为 “周期性调整市盈率”（CAPE 或 Shiller P/E）的指标近期已突破 40 大关。这是该指标有记录以来第二次达到如此高位，此前唯一一次是在 1999 年，即科技股泡沫的顶峰时期。这一动态为当前高歌猛进的美国股市敲响了警钟。

从历史上看，Shiller P/E 的峰值往往是市场未来表现不佳的预兆。数据显示，1929 年、1966 年和 2000 年的估值顶点之后，美国股市在接下来的十年里都录得了负的真实（经通胀调整后）回报。这一历史规律让投资者对当前估值的可持续性产生了深刻的疑虑。

尽管美股的市销率（price-to-sales）也已攀升至历史最高点，但这一警告信号的分量显得尤为沉重。市场的乐观情绪与历史估值模型发出的审慎信号之间，正在形成日益紧张的对立。

估值警报：历史罕见的 “40” 关口

Shiller P/E 通过回顾过去十年经通胀调整后的平均盈利来衡量股价，旨在平滑商业周期的影响，从而提供一个更稳健的估值视角。其长期历史平均值约为 17 倍。

即便考虑到现代经济结构的变化，将统计起点移至计算机和财经媒体普及的 1990 年，其平均值也仅为 27 倍。

据分析，当前超过 40 的水平，无论如何衡量都处于极端高位区域，这意味着当前股价已处于 99% 的历史时间都未曾见过的高位。

“这次不同”？高估值引发激辩

市场上不乏为高估值辩护的声音。一种观点认为，如今指数成分股的公司 “质量更高”，例如微软这类轻资产、高利润率的公司占比远超以往。然而，当面对 Shiller P/E 这一 “黄金标准” 时，这种解释显得有些乏力。

另一种乐观预期则寄望于人工智能（AI）带来的生产力革命。

但分析指出，AI 的影响必须是 “真正变革性且持久的”，才足以让估值回归到历史平均水平。此外，认为企业利润将持续增长的观点也受到挑战，因为当前美国企业税率和劳动力成本均处于低位，这些趋势在庞大的政府赤字和人口老龄化背景下，不仅难以持续，甚至可能逆转。

“科技七巨头” 未来十年真实回报预计为负

需要明确的是，Shiller P/E 并非一个精准的市场择时工具，高估值状态可能持续很长时间。但它对于提示长期风险具有重要参考价值。分析认为，当前高企的估值最终需要修正，而价格（P）的下降比盈利（E）的超预期增长，可能性更大。

不过，警报之下也并非全无机会。指数开发机构 Research Affiliates 基于 Shiller P/E 建立的预测模型显示，不同资产类别未来的回报预期出现显著分化。据其测算，未来十年：

• 包括 “科技七巨头” 在内的美国大型成长股的年化真实回报预计为-1.1%。

• 美国大型价值股则有望实现 1.6% 的正回报。

• 前景更为光明的是美国小盘股、欧洲股票和新兴市场股票，其预期的年化真实回报分别为 4.8%、5.0% 和 5.4%。