Hua'an Xu Hantian: The core contradiction of the AI wave is "the business model is yet to be resolved," with a focus on two main lines in chips

近日，前德州仪器（TI）员工、现华安基金经理许瀚天，在与华尔街见闻的深度对话中，复盘了自己从产业一线转向金融投资的思考，并完整揭示了其核心投资心法：一个由宏观 “产业景气度” 与微观 “企业家精神” 双轮驱动的严苛框架。更对当前市场最关注的议题给出了极具产业深度的判断，并剖析了 AI 领域的 “泡沫” 本质。

对于 AI 芯片等高成长领域，他认为，静态估值已是过去式，关键在于对 “终局市值” 的想象力与对成长 “确定性” 的把握。

他判断，当前的 AI 热潮并非真正的泡沫，因为其底层技术仍在高速迭代，核心矛盾是 “商业模式待解”，而非 “核心价值缺失”。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、投资框架极其清晰：首先，自上而下寻找处于上升周期的高景气度赛道（“在哪里玩”）；然后，在赛道中寻找具备强大韧性、客观认知和超强执行力的企业家（“赌谁来赢”）。方向的正确性（景气度）决定了收益的下限，而企业家的格局与能力则决定了收益的上限。

2、技术本身并非牢不可破的壁垒，它只为你赢得一个宝贵的时间窗口。真正的护城河，是在这个窗口期内，利用技术优势快速构建起来的生态、数据飞轮、用户粘性和品牌认知。因此，优先选择那些战略清晰、致力于在窗口期内构建可持续壁垒的公司。

3、对成长股而言，讨论当下的静态 PE 意义有限，关键在于匡算其在产业终局的潜在市值，并评估其成长的确定性。只要未来的空间足够大且路径清晰，阶段性的高估值便可容忍。

4、泡沫的核心是成长性无法兑现估值。当前 AI 产业的核心驱动力——大模型的技术迭代仍在加速，产品能力持续突破。与当年只有概念的互联网泡沫不同，AI 已拥有坚实的产品和庞大的用户基础，其核心矛盾是 “商业模式待跑通”，而非 “产品价值不存在”。

5、坚定看好国产化的长期前景，外部限制在短期是 “阵痛”，但长期是 “巨大利好”。未来一两年，国产制造链的任何实质性突破，都将是极其重大的投资机会。    

6、专业的事交给专业的人去做。与其耗费精力在胜率不高的择时上，不如将研究的重心放在挑选一位投资理念清晰、框架稳定且值得长期信任的基金经理上。选择优秀的 “赛车手”，远比自己尝试在颠簸的赛道上驾驶更为明智。          

从德州仪器的产业一线到华安基金的投资决策室，华安基金经理许瀚天完成了从 “造芯人” 到 “选芯人” 的身份跃迁。他的投资框架，深植于产业逻辑的土壤，并以极高的确定性要求，在 AI 与国产替代的浪潮中寻找 Alpha。

他把自己想象成 “产业 CEO”，一旦确认了产业的重大拐点和公司的核心竞争力，就会以极高的确定性去重仓。

以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

Q1：华尔街见闻副总裁汪旭（下文简称 “汪旭”）

许总您好，您拥有深厚的半导体产业背景，却在职业上升期毅然转型金融投资。能否为我们还原一下，驱动您做出这次关键抉择的深层原因是什么？

A：华安基金基金经理许瀚天（下文简称 “许瀚天”）

这个选择源于我在产业一线的三个深刻认知：

第一，在产品市场部，我建立了 “需求驱动” 的思维钢印。 

我曾负责收集头部手机厂商对下一代芯片的需求。我发现，所有成功的芯片都不是闭门造车，而是对下游需求的精准洞察和提前布局。这个理念至今仍是我判断一家科技公司能否成功的首要标准。

第二，做大客户销售，我领悟了 “前瞻性” 的极端重要性。

2018 年，我负责比亚迪业务，当时 TI 的 BMS（电池管理系统）芯片并非市场最强。但我们敏锐地抓住了客户对 “功能安全” 这一前瞻性需求，通过深度合作最终赢得了关键项目。

这让我明白，无论是做企业还是做投资，都必须领先市场半步，去思考未来一两年的产业方向。

第三，负责渠道管理，我洞察了 “时代机遇” 的巨大权重。

在管理数百家中小客户的过程中，我目睹了许多优秀的公司和个人，他们的成败往往不取决于自身努力，而在于其领导者是否抓住了时代的浪潮。

我深刻体会到，个人的奋斗在宏大的产业趋势面前，其影响力是有限的，选择比努力更重要。

这三段经历让我对商业的本质有了更深的理解。我发现自己骨子里更享受研究 “事” 的逻辑，而非处理复杂的 “人际” 关系。同时，我渴望站在一个更宏观的视角，去发现并赋能那些能顺应时代、拥有远见的企业。

投资，恰好是实现这一理想的最佳路径。它既能满足我对多元行业的好奇心，又能以资本的形式，回归我服务于产业的初心。

Q2：汪旭

这些宝贵的产业经验，具体是如何内化为您在投资研究和选股决策中的独特优势的？

A：许瀚天

这些经历完全塑造了我现在的投资框架，它建立在三大支柱之上：

1、景气度为纲，个股为目：我的首要工作是自上而下寻找高景气度的赛道。我相信，方向的正确性远超细节的完美。

2、企业家精神为核：我极其看重企业家的格局、企图心和执行力，这是一家公司能够走多远的决定性因素。

3、产业逻辑为尺：我始终用产业的眼光和逻辑去度量一家公司的价值和潜力。

这个框架也是在实践中不断进化的。刚入行时，我曾因 “产业洁癖”，看不懂资本市场给一些基本面平平的公司高估值，从而错失机会。这次 “学费” 让我明白，资本市场交易的是预期，是希望。

我的框架在近几年的几个关键决策中得到了验证：

22 年挖掘通信芯片牛股：在 AI 概念尚不普及时，我基于 “企业级需求优于消费级” 的判断，前瞻性地挖掘了一家上游核心芯片公司。

23 年重仓半导体设备：在行业资本开支下行的悲观氛围中，我看到了中美博弈加剧带来的国产替代 “从 0 到 1” 的巨大确定性，并果断推荐了整个产业链。

24 年押注国产 AI 芯片黑马：当市场普遍质疑一家公司的能力时，我通过深度调研，发现其 “客户导向” 的打法完全符合产业成功规律，最终这家公司从几百亿市值成长为千亿龙头。

这些决策的共同点是：我把自己想象成 “产业 CEO”，一旦确认了产业的重大拐点和公司的核心竞争力，我就会以极高的确定性去重仓。

Q3：汪旭

您提到会布局整个产业链，那么如何在一个大赛道中，精准地挑选出最终的 “胜出者”？另外，您非常看重的 “企业家精神” 和 “执行力”，如何将其从主观感受转化为可评估的客观指标？

A：许瀚天

首先，我布局产业链，并非 “撒胡椒面”，而是构建一个 “产业链龙头组合”。我会在产业链的每个关键环节（如上游设备、中游设计、下游应用），都力求找到那个最具龙头潜力的公司。因为我相信，任何一个成熟的行业，最终只会有一个绝对的王者。

如何找到这个王者？核心是深刻理解这个赛道的 “壁垒” 到底是什么。

我认为，技术领先本身不是壁垒，它只是为你赢得一个宝贵的时间窗口。真正的壁垒，是在这个窗口期内，利用技术优势构建起来的生态、数据、用户粘性和品牌认知。

所以，我的工作就是去识别，在众多竞争者中，谁的战略和执行最有可能在窗口期内建立起这些真正的、可持续的壁垒。

至于如何判断企业家精神和执行力，我主要看三点：

1.韧性：我偏爱那些有强大战斗意志、永不服输的企业家。顺境谁都会做，逆境中的反应才是试金石。

2.客观：企业家不能活在自己的世界里。我更信赖那些对自身能力、市场格局有清醒认知，并能坦诚交流挑战的人。

3.闭环验证：执行力不是听他怎么说，而是看他怎么做。我会进行长期、持续的跟踪，不断检视他之前设定的战略目标是否落地、项目进展是否符合预期。一个重大的失误或一次成功的危机处理，远比十次路演更能暴露一个企业家的真实成色。

Q4：汪旭

您在投资中，如何看待那些战略摇摆、看似 “言行不一”，但又极具韧性的公司和企业家？

A：许瀚天

这是一个非常好的问题，也触及了我投资理念的一次重要进化。

我曾对一家频繁更换赛道的公司抱有偏见，认为其不专注、不靠谱。但深入跟踪后我发现，其主业已触及天花板，企业家一直在积极地为公司寻找 “第二增长曲线”。他在每一个新方向上都曾全力以赴，只是因为种种原因未能成功。但他并未因此气馁，而是迅速调整，最终通过一次成功的并购，带领公司迈上了新台阶。

这个案例让我深刻反思：必须区分 “机会主义的追热点” 和 “充满韧性的战略探索”。前者只是为了在资本市场讲故事，而后者是为了企业的生存和发展，在不确定性中寻找确定性。

我的评判标准也因此优化，关键不在于他是否换了赛道，而在于：

1.他的初心是什么？ 是为了炒作还是为了破局？

2.在每一个赛道上，他是否都曾全力以赴地执行？

只要他是真正在为企业的未来而战，并且在每个阶段都拿出了扎实的执行力，那么这种 “灵活性” 和 “韧性” 反而是极其宝贵的企业家特质。

Q5：汪旭

您从最初不理解高估值，到后来敢于给一家几百亿市值的公司 6000 亿的远期目标。这背后估值哲学的跃迁是怎样的？支撑您做出如此大胆判断的底层逻辑是什么？

A：许瀚天

我的估值哲学并非推倒重来，而是维度上的深化。我始终坚持基本面，但我对 “基本面” 的理解，不仅是静态的财务数据，还要包含对公司动态成长确定性的判断。

我认为，对成长股而言，讨论静态估值几乎没有意义。 我的估值框架立足于两个核心问题：

1.终局市值（End-game Valuation）：这家公司在它所处的这条波澜壮阔的产业长河中，最终能长成多大的体量？它的天花板在哪里？我会通过市场空间测算、竞争格局推演、稳态市盈率等多种方法，去描绘一个它未来的 “图景”。

2.成长的确定性（Certainty of Growth）：从当下到 “终局”，公司成长的路径是否清晰？确定性有多高？这取决于它的技术卡位、生态壁垒、管理层能力和迭代速度。

我之所以敢于给出 6000 亿的目标，正是基于对这两点的深度确信。我通过严谨的测算，确认了其市场空间足够广阔；通过对产业的理解，判断其竞争优势足以支撑其获得高份额和高利润；通过对管理层的跟踪，相信其有能力将蓝图变为现实。

当成长的确定性足够高时，它就值得拥有一个看似 “昂贵” 的当下。 这不是泡沫，而是对未来高增长潜力的提前定价。

Q6：汪旭

回到芯片行业，产业链的利润和话语权在不同环节是如何分配的？我们的芯片突破进展如何？

A：许瀚天

产业链的话语权是动态变化的，核心原则是 “物以稀为贵”。

·在技术从 0 到 1 的初期，能定义产品的设计公司最稀缺，话语权最强。

·当设计公司百花齐放时，能提供稳定产能的上游制造环节（如晶圆代工）成为瓶颈，话语权转移。

·当产能不再稀缺，能精准把握下一代需求的新设计和应用又会重新变得重要。

就当前 AI 芯片领域而言，最核心的瓶颈已经从 “设计” 端转移到了 “制造” 端，以及制造的上游，即设备和材料。因为海外先进工艺的获取路径受阻，自主可控的先进制造能力成了决定我们 AI 产业发展高度的关键。因此，未来一两年，国产制造链的任何实质性突破，都将是极其重大的投资机会。

Q7：汪旭

英伟达创始人黄仁勋也承认其在中国高端芯片市场的份额已归零。国内厂商有能力接住这块巨大的市场吗？

A：许瀚天

我们需要分两个层面看：

·推理芯片： 用于 AI 应用执行的这部分市场，国内厂商完全有能力承接，并且正在快速替代。

·训练芯片： 用于训练大模型的顶级算力芯片，我们确实还需要时间追赶。

这短期内会影响我们顶尖大模型的训练速度，但我们也在通过合规的海外算力布局等方式弥补。核心在于，只要我们对大模型的探索和芯片的研发没有停止，这个巨大的市场最终必然会由本土企业来填补。

Q8：汪旭

您在日常投研中，对 AI 工具有多依赖？它在多大程度上改变了您的工作模式？

A：许瀚天

我个人已是 AI 工具的重度用户。我看好一个赛道，前提是我自己就在深度使用它。

AI 极大地提升了我的工作效率：

·信息获取：从 “搜索” 升级到 “问答”，AI 能更结构化、更深度地提供研究信息。

·内容创作：AI 成为我的 “写作助理”，在我构建好核心逻辑后，能高效地完成细节填充和语言润色。

·会议纪要：AI 的实时转录和要点总结功能，将我从繁琐的记录中解放出来，让我能更专注于会议的思考与交流。

AI 正在重塑知识工作者的生产力，不拥抱它，就意味着落后。

Q9：汪旭

当前市场对 AI 存在 “泡沫” 的担忧，尤其是对巨大的基础设施投入和高企的股价。您如何判断当前 AI 领域的热度是健康的繁荣还是危险的泡沫？

A：许瀚天

判断泡沫的核心标尺是：产业迭代的速度，是否能跟上估值扩张的速度。

只要大模型的能力还在以惊人的速度进化，那么驱动产业向前的核心引擎就没有熄火。目前我们看到的情况正是如此。

大家担心的，其实是 “变现” 难题。这与当年的互联网泡沫有本质区别。互联网泡沫是 “故事（概念）>产品”，而 AI 是 “产品>商业模式”。AI 已经有了坚实的产品基础和庞大的用户群体，只是尚未找到最优的、规模化的变现路径。

这更像是一场顶级玩家为抢占下一个时代入口而发起的 “军备竞赛”。他们投入巨资，是在为未来的 “收割” 铺路。只要技术迭代的趋势不逆转，商业模式的跑通只是时间问题。

当然，我们需要动态跟踪，如果未来几年变现路径依然模糊，那么我们就需要警惕结构性风险，并聚焦于产业链中确定性最高的环节。          

Q10：汪旭

在追赶的过程中，国产 AI 芯片与海外巨头的主要区别和发展路径是怎样的？

A：许瀚天

在 AI 芯片这个领域，芯片是服务于大模型的 “工具”。目前全球大模型的迭代范式仍由海外引领，因此，现阶段国产 AI 芯片的核心策略是 “跟随” 与 “兼容”。

你必须兼容主流的软件生态（如 CUDA），让下游用户能够平滑地迁移和使用。在这个阶段，标新立异、另起炉灶的风险极高。

当然，在一些被 “卡脖子” 的特定领域，我们反而会因限制而激发出 “非对称创新”。比如在存储芯片领域，我们通过创新的架构设计，在工艺受限的情况下实现了性能上的追赶。

总结而言，对于 GPU 这类通用计算平台，我们的路径是 “先跟随，再寻求超越”；而在一些专用领域，我们已经开始探索具有中国特色的创新路径。

Q11：汪旭

展望未来几年，在整个芯片大产业链中，您认为国内哪些细分领域最值得关注？

A：许瀚天

我重点关注两大主线：

1、AI 驱动的全球科技创新链：

算力基础设施的 “高速公路”：随着大模型对算力和互联速度的要求指数级增长，高规格的 PCB、高速光模块、以及 CPO（光电共封装）等领域将持续受益。

端侧 AI 硬件的 “新物种”：AI 原生应用将催生全新的硬件形态，如 AI PC、AI 手机、AI 眼镜等，这些 “新物种” 会带来全新的产业链机会。

2、自主可控驱动的国产替代链：

这是确定性极高的长线机会，涵盖了从上游的设备、材料，到中游的 EDA、IP、设计、制造，再到下游的先进封测，整个链条都存在巨大的国产化空间。

Q12：汪旭

您在路演中提到的 “T-D 组合” 策略，能否为我们具体解读一下？

A：许瀚天

“T-D 组合” 是我构建投资组合以平衡确定性和弹性的一个形象化表述：

40%（基石仓位）：投资于那些具备行业 “龙头” 地位或潜质的大市值公司，它们是组合的 “稳定器”。

40%（弹性仓位）：投资于那些为龙头提供关键配套方案的 “赋能者”（俗称 “卖铲人”）。这类公司通常市值较小，但技术壁垒高，边际变化大，是组合超额收益的 “发动机”。

10%（观察/左侧仓位）：布局一些处于技术爆发前夜、但路线尚未完全明确的早期方向。这部分是为未来播下的 “种子”。

10%（流动性/其他）：保留部分现金或配置其他资产，作为组合的 “调节阀”。

Q13：汪旭

在访谈的最后，能否请您用几句话高度概括您的投资框架？

A：许瀚天

我的投资框架可以概括为一个中心，五个层面：

一个中心信念：坚信中国科技产业正处在一个伟大的、全球共振的创新周期中。

五个层面：

1.理念层：做产业趋势的朋友，拥抱 AI 与国产替代两大历史性机遇。

2.策略层：以 “景气度” 为罗盘，自上而下寻找增速最快、逻辑最顺的赛道。

3.选股层：深入产业逻辑，寻找具备强大 “企业家精神” 和清晰 “壁垒构建” 路径的公司。

4.风控层：将回撤控制视为投研能力的试金石，通过对基本面和市场情绪的持续验证，动态优化组合。

Q14：汪旭

科技股波动剧烈，您如何将 “回撤控制是投研能力的体现” 这一理念，落实到具体的投资操作中？

A：许瀚天

我将回撤控制视为一个动态的、基于深度研究的反馈系统，而非简单的止损纪律。

1.预判与评估：建仓时，我对一家公司的上涨空间和驱动因素有清晰的推演。当股价上涨，我会持续评估当前价格是否已过度透支未来。如果市场情绪远超基本面，我会主动减仓兑现。

2.下跌时反思：当持仓出现较大回调，这是对我研究框架的压力测试。我会第一时间反思：是我的核心逻辑错了，还是市场先生错了？如果判断逻辑依然坚实，下跌只是情绪宣泄，这反而是加仓的良机。

3.区分盈利来源：我会清晰地定义投资一家公司，主要赚的是什么钱——是业绩增长（EPS）的钱，还是估值提升（PE）的钱。对于后者，当宏观环境或市场风险偏好逆转时，我会更果断地降低仓位。

通过这个系统，我力求让组合的每一次调整都有理有据，从而实现更稳健的长期回报。          

Q15：汪旭

最后一个问题，对于广大普通投资者，面对半导体这类高波动行业，您在投资上有什么建议？

A：许瀚天

我的核心建议是：把专业的事交给专业的人去做。

首先，普通投资者需要清晰地认识到自己的能力圈。

如果你恰好是这个行业的从业者，对产业节奏有独到的理解，那么适度的择时是可行的。

但如果你是圈外人，试图去预测一个复杂行业的短期波动，其难度不亚于预测天气。

与其将宝贵的精力耗费在胜率不高的择时上，不如将其投入到选择一位你真正信任的、专业的基金经理上。

这和我们选股时看重企业家是同样的道理。去寻找那些投资理念清晰、框架稳定、言行一致的基金经理，然后给予他们长期的信任。这才是普通投资者分享科技产业成长红利最高效、最稳妥的方式。

来源：投资作业本 Pro 作者王丽

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