November's "Anti-Fundamentals" and "Forward Betting"

报告摘要

市场的季节特征，可以总结为：4-10 月 “炒现实”（定价当期基本面），11 月 - 次年 3 月 “炒预期”（提前布局低位、低估且盈利有回升预期的板块）。

其中，每年的 4 月和 11 月是两个关键的时间点，4 月之后市场的基本面定价权重显著提升，11 月之后当期基本面的影响开始弱化，与此同时，市场开始挖掘低位低估的方向，布局来年。11 月的市场涨跌与基本面相关性最弱，甚至有一定的负相关性，呈现出 “反基本面” 和 “远期博弈” 的特征。

但值得一提的是，每年的 1-3 月，基本面对市场表现还是有影响，一方面 1 月有年报披露的要求，另一方面，部分高景气板块也存在盈利的动量效应。

因此，配置上，不建议风格之间频繁的来回切换，因为 A 股风格的月度轮动特征很明显，导致 “抢跑” 情况很严重，想做到高胜率的精准切换，难度很大。当下，可以有两个思路：

一是，初步布局一些以低位、低估且盈利有回升预期的板块，比如端侧应用（消费电子等），待产业趋势更清晰之后，进一步再加大配置。

二是，也可以继续坚持当期高景气的线索，不过度关注年底的风格变化，因为 12 月之后，基本面的有效性也会提升。

如果坚守高景气的主线，可能需要容忍多大幅度和多长时间的调整？

对于主线趋势方向，我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘 20251019》中有过详细的讨论，主要结论如下：①缓慢走弱/短期快速杀跌并不代表趋势的彻底结束，仅意味着趋势短期陷入横盘；②而产业趋势是决定主线横盘后能否创新高的根本；③横盘时，历史主线平均调整时长为 20 日，平均调整幅度为 18.1%。

其中，经过一段时间的调整，本周开始，港股创新药指数的下跌时间和幅度，已经基本满足上述规律，当前位置可以重点关注。

报告正文

本周观点：11 月的 “反基本面” 和 “远期博弈”

市场的季节特征，可以总结为：4-10 月 “炒现实”（定价当期基本面），11 月 - 次年 3 月 “炒预期”（事件驱动或布局低位、低估且有盈利回升预期的板块）。

其中，每年的 4 月和 11 月是两个关键的时间点，4 月之后市场的基本面定价权重显著提升，11 月之后当期基本面的影响开始弱化，市场开始挖掘低位低估的方向，布局来年。

（一）11 月市场特征：“反基本面”

从过往经验来看，每年 11 月市场涨跌与基本面相关性最弱，甚至呈现一定的负相关性；且不论是以当季业绩（四季度）或上一季业绩（三季度）为基准，都如此。

从过往各年份 11 月表现来看，当年三季度净利润增速很难做为市场涨跌有效参考指标，多数年份呈现负相关性。其中，很重要的原因是，10 月份是业绩的强有效月份，市场在对基本面较充分的定价之后，有阶段兑现或修正的需求。

事实上，每年财报季的下一个月，市场的涨跌表现与盈利的相关度都较低，比如 5 月（一季报披露结束）、9 月（中报披露结束）

（二）11 月市场特征：“远期博弈”

那么 11 月市场在定价什么？

有一个现象，盈利定价缺位的阶段，市场通常在做 “远期博弈”。比如，近 10 年，多数年份，月初低 PB、PB 分位数、股价分位数的个股，通常表现相对较好。

这反应了，市场在年底开始布局低位、低估，且未来有盈利回升预期的板块。

此外，11 月开始，进入低估值有效性加强的阶段；低估值特征，通常持续到次年 3 月；期间除了 2 月（或春节后至两会前），均有一定低估值效应。

因此，整体来看，每年 11 月的风格偏向比较明显：小盘、成长占优，价值、稳定落后，市场呈现炒小、炒题材的特征。

但 11 月的市场也并非简单防御，而是呈现比较明显的题材板块特征。比如 2024 年 11 月产业消息面催化的 AI 应用、机器人行情；2022 年 11 月地产融资优化带来的地产链行情；2020 年 11 月宏观数据持续改善驱动低估的周期板块走强；2019 年 5G 建设、苹果无线耳机、新能源汽车规划也带动相关概念板块有不错的表现。

（三）怎么应对市场的季节特征？

市场的季节特征，可以总结为：4-10 月 “炒现实”（定价当期基本面），11 月 - 次年 3 月 “炒预期”（提前布局低位、低估且盈利有回升预期的板块）。

其中，每年的 4 月和 11 月是两个关键的时间点，4 月之后市场的基本面定价权重显著提升，11 月之后当期基本面的影响开始弱化，市场开始挖掘低位低估的方向，布局来年。

但值得一提的是，每年的 1-3 月，基本面对市场表现还是有影响，一方面 1 月有年报披露的要求，另一方面，部分高景气板块也存在盈利的动量效应。

因此，配置上，不建议风格之间频繁的来回切换，因为 A 股风格的月度轮动特征很明显，导致 “抢跑” 情况很严重，想做到高胜率的精准切换，难度很大。当下，可以有两个思路：

一是，初步布局一些以低位、低估且盈利有回升预期的板块，比如端侧应用（消费电子等），待产业趋势更清晰之后，进一步再加大配置；

二是，也可以继续坚持当期高景气的线索，不过度关注年底的风格变化，因为 12 月之后，基本面的有效性也会提升。

（四）如果坚守高景气的主线，可能需要容忍多大幅度和多长时间的调整？

对于主线趋势方向，我们有过详细的讨论，主要结论如下：①缓慢走弱/短期快速杀跌并不代表趋势的彻底结束，仅意味着趋势短期陷入横盘；②而产业趋势是决定主线横盘后能否创新高的根本；③横盘时，历史主线平均调整时长为 20 日，平均调整幅度为 18.1%。

其中，经过一段时间的调整，本周开始，港股创新药指数的下跌时间和幅度，已经基本满足上述规律，当前位置可以重点关注。

本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略】11 月的 “反基本面” 和 “远期博弈”》

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