Safety First: From Resources to Manufacturing

^{资料来源：国际能源署（IEA）预测，中信证券研究部}

随着关键矿产战略价值的提升，以限制出口、上调税费、限制外国投资、资源国有化以及成立类 OPEC 垄断联盟等为表现形式的资源民族主义现象在新兴经济体中逐渐涌现。资源国有望通过主动干预供给侧，为关键矿产注入战略溢价，以此打破资源国在全球价值链中长期处于议价权缺失的弱势地位，关乎国家安全。

^{资料来源：期刊《世界知识》2024 年第 4 期《新一轮资源民族主义抬头》（王永中），中信证券研究部}

_{资源国矿产供给约束政策分析框架示意图}

^{资料来源：中信证券研究部}

分国别来看，印尼方面，镍出口管制在价值留存方面卓有成效，未来印尼有望通过调整生产配额政策、打击非法采矿等方式进一步强化对镍、锡等资源的供给约束。刚果（金）方面，从钴出口禁令转向更精细灵活的出口配额制，有望给钴价带来持续支撑。美欧方面，虽意图推动关键矿产供给多元化与本土化，但受制于资源、技术、资金、监管等多重困难，短期内或难实现。

_{海外关键矿产资源国近年来强化本土资源保护的例证}

 ^{资料来源：新华网，中国商务部官网，MiningWeekly 官网，中信证券研究部}

 ^{美欧等需求国更关注供应链多元化与安全性问题}

^{资料来源：中信证券研究部}

小金属矿产供应受政策影响更大

在关键矿产中，以稀土、钴、锡为代表的小金属兼具产量小且供给集中度高的特点，前五大供给国占全球产量比重平均在 85% 以上。若主要供给国收紧供给约束，其全球供应受影响程度或较大。

^{资料来源：中信证券研究部整理}

_{小金属和贵金属的全球年产量显著少于黑色金属和基本金属}

^{资料来源：USGS，中信证券研究部 注：调查时间为 2024 年}

_{小金属的产量国别集中度普遍较高}

^{资料来源：USGS，中信证券研究部 注：调查时间为 2024 年}

把握相关投资机会

具体来看：

1. 稀土：管制力度全面升级，推荐产业链战略配置价值

2025 年 10 月 9 日，商务部联合海关总署等部门发布多项公告，对稀土相关物项、技术、设备及原辅料实施出口管制，管制范围从境内扩展至境外，新增稀土二次资源回收利用相关技术及生产线装配、调试、维护等技术的出口管制，基本覆盖稀土全产业链，并首次涉及半导体及人工智能领域，稀土供给刚性或进一步加强。

需求端稀土传统旺季渐行渐近，我们预计 2027 年全球钕铁硼需求有望增至 32.9 万吨，对应 2024-2027 年 CAGR 为 13%。我们测算 2024 年钕铁硼行业 CR4 约为 29%，而随着头部公司扩产落地，2026 年有望升至 42%。

整体来看，供需格局或持续向好，稀土价格有望稳中有进，我们预计今年三、四季度稀土产业链业绩或逐季提升，持续推荐稀土产业链战略配置价值。

_{2021-2025 年全球稀土供需平衡（万吨）}

 ^{资料来源：工信部、海关总署官网，USGS，Lynas 官网，《稀土市场形势及供应格局浅析》（陈璐、李怀国和梁丽霞著），中信证券研究部预测}

2. 钴：全球供应量或远低于正常水平，钴价或强势上涨

刚果（金）政府自今年 2 月以来接连发布多项钴出口政策，从出口禁令到禁令延期，再到钴出口配额制度，2026-2027 年钴出口配额仅为年产量的 44%。钴出口配额制显示出刚果（金）政府控制全球钴价的决心，我们预计政府会灵活地调节钴供应量来长期稳定钴价波动，利于全球钴产业的健康发展。

供给端，我们预计 2025 年刚果（金）钴出口量为 5.5 万吨，同时预计印尼钴产能每年增长 1 万吨，综合计算出 2025-2027 年全球钴供应量分别为 13.5/18.7/19.7 万吨，较 2024 全球钴年产量大幅下滑。需求端，我们预计 2025-2026 年全球钴需求量分别为 25.7/27.5/29.4 万吨。

刚果（金）出口配额政策或将导致 2025-2027 年全球钴供应量远低于正常水平，预计供应短缺量分别为 12.2/8.8/9.7 万吨，钴价有望强势上涨。我们预计布局印尼钴冶炼的公司以及在刚果（金）拥有矿山的公司将充分受益于钴价上涨。

3. 锡镍铜：供应受印尼近期动态影响较大

9 月以来，印尼政府针对镍矿行业实施多项强监管举措，打击锡矿非法采矿活动，总统号召武装部队维护本国自然资源安全。此外，印尼 Grasberg 铜矿停产对铜供应的影响超出预期，印尼近期动态对全球锡镍铜等金属的供应产生较大影响。我们预计印尼政府将对本国矿产行业进行长期严监管，压制印尼锡镍铜等金属产量的增速，有望推动相关金属价格稳步上涨。

4. 钨：钨矿开采指标收紧，钨价或将强势运行

在钨矿开采总量控制指标的约束下，我国钨资源开发逐渐合理有序，相对于开采总指标的超产幅度已经从 2015 年的 54.9% 快速下降到 2024 的 11.4%。全球钨矿新增项目有限，短期内难有大量钨资源释放，我们预计 2026 年全球钨精矿供应量为 8.5 万金属吨。

国内钨行业供需平衡：我们预计 2025 年国内钨需求总量（不含出口）将达到 73102 金属吨，同比增长 6.0%，2025 年 2 月 4 日，商务部、海关总署对钨、钼、碲、铋、铟相关物项实施出口管制的决定，我们预计 2025 年钨出口或同比下降 25%，则国内钨需求总量（含出口）为 87355 吨，对应钨行业供需缺口为 2301 吨，供需缺口将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行，我们预计 2025 年黑钨精矿（65%）价格或将上行至 27.5-30.0 万元/吨。

^{资料来源：安泰科，钨钼云商，中国钨业协会，中信证券研究部预测}

5. 铬：供需共同催化下有望迎来新一轮景气周期

金属铬主要作为合金添加剂应用于高温合金、特种合金钢、溅射靶材等领域，受益于终端军工、航空航天、燃气轮机等需求增长，战略价值逐步凸显，国内外需求快速增长。金属铬供给格局集中，核心壁垒是原材料铬盐产能，截至 2024 年底，国内 CR3 超 80%。海外方面，目前除中国外仅英国、法国、俄罗斯具备金属铬产能，其中俄罗斯产能受制裁影响原料采购及产品出货均受到较大限制，全球金属铬供给整体偏紧。

看好供需共同催化下金属铬景气度向上超预期，产品价格有望持续上涨。

制造业安全也需要关注

需要密切注意的是，近期中国的出口审查举措，已经不局限于以稀土为代表的战略资源品，10 月 9 日的出口许可要求涵盖了能量密度≥300Wh/kg 的锂电池、关键材料及设备。此次出口管制是中国第一次在新能源制造装备领域实施 “技术级” 审查。

虽然出口管制并不等于禁止出口，但有些关乎国家安全、制造技术优势的领域，不只是一个商品，也是产业命脉和中国相对竞争优势所在，不能轻易 “贱卖” 或是无条件的对外技术转让。中国在许多具有全球竞争优势的制造领域存在 “内卷外化” 倾向，并没有将份额优势转变为利润。尽管中国在诸多制造业领域存在强大优势，但在逆全球化的趋势下，即便欧美国家不直接参与传统制造业投资，印度、越南、印尼、中美、南美等国家也愿意加大在这些领域的投入，或早或晚中国一定会面对这些海外供应链的竞争。因此，除了战略资源品，制造业的 “铲子” 同样需要保护。

在关键领域，无论是资源、化工为代表的传统制造业，还是锂电、光伏、电车、无人机等新兴制造业，健全适当的出口审查制度，是确保产业链长期安全、促进企业优胜劣汰和并购重组，将中国企业的份额和技术优势转化为丰厚的利润，以支持头部优质公司继续做强，持续用创新（而不是内卷）来建立 “护城河” 的战略举措。在此长期战略执行的过程中，可能会浮现出大量制造业的投资机会，而这些领域的公司利润率普遍不高，估值也处于市场相对洼地，这是未来不可忽视的新的投资线索。

长期来看，中国制造业在全球的利润占比向增加值占比靠拢的过程，就是股票市场市值倍增的过程。

_{中国制造业总产出和增加值均全球领先}

^{资料来源：OECD TiVA database，VoxEU，中信证券研究部}

近期，中国分别对锂电池、负极材料、超硬材料实施了出口管制，从行业共性上来看，这些都是中国在全球供给占据主导地位的产业。近期的出口管制和出口许可制，既是弥补漏洞和完善制度维护国家利益，也有助于对外挺价、对内反内卷加速出清落后产能，具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，反而可能获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。考虑到短期利润兑现、中期景气回升和长期叙事逻辑的平衡，当前仍然主要关注偏上游的资源板块和传统制造业。

_{我国近期出口管制政策梳理}

 ^{资料来源：工信部，市场监管总局，商务部，国家海关总署，中信证券研究部}

_{出口管制政策产业影响链条}

^{资料来源：中信证券研究部}

_{中国具有极强的全球绝对份额和技术优势的代表性行业}