Is the market facing another liquidity crisis? SRF usage surges, and the Federal Reserve may be forced to ease earlier

美联储尚未决定下一步的降息节奏，市场却已率先敲响流动性警钟。

就在本周三早晨，美联储的常备回购便利工具（SRF）突然被大规模启用，单日操作规模达 67.5 亿美元，为今年二季度末以来最高，也是在非季末环境下自疫情以来的最大规模。

分析称，种种迹象显示，金融体系正从 “流动性充裕” 迈入 “流动性紧张” 区间，下一场资金危机或许比想象中更近。

银行准备金跌破 3 万亿，美联储被迫 “放水” 预期升温

美联储在 9 月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上决定降息，但主席鲍威尔并未给出未来宽松路径的明确承诺，导致市场部分解读为 “鹰派降息”。

但就在这之后几天，更重要的一件事发生了：联储体系中的银行准备金总额首次跌破 3 万亿美元。这一关口被多位联储官员视为 “充裕准备金” 与 “紧张准备金” 的分水岭。

分析称，一旦准备金变得稀缺，银行融资链条将面临压力，回购市场可能失灵，甚至引发系统性震荡。2019 年 9 月的回购市场危机便是因流动性回撤过快所致，堪称前车之鉴。

市场预警机制启动，SRF 意外爆量使用

在当前环境下，联储降息本身已不足以缓解市场焦虑。市场开始寻找真正代表 “流动性压力” 的早期信号，而 SOFR（担保隔夜融资利率）与联邦基金有效利率之间的利差，正是这类 “预警指标” 之一。

虽然这一利差近来已有轻微扩张，但始终未达到类似 2019 年危机时的极端水平。然而，本周三清晨，市场迎来了一个久违的流动性警讯：美联储的 SRF 机制突然被使用 67.5 亿美元，远超常态水平。

这一工具原本是联储在疫情后设置的紧急流动性兜底渠道，允许银行以国债或机构债作为抵押换取现金，正常情况下很少使用。

历史数据显示，除季度末 “账面调整” 时期外，SRF 在其他时间段几乎无人问津，而本次操作却打破了这一规律，说明市场真实流动性状况已悄然转变。

RRP 用量跌至四年新低，美债融资 “被动池” 正枯竭

流动性紧张的另一大根源，来自美联储的另一项关键工具——逆回购机制（RRP）。该机制原本用于吸收疫情期间释放的大量超额资金，其余额在 2022 年底一度达到 2.5 万亿美元高峰。

但自那之后持续回落，截至本周已跌至仅 35 亿美元，为 2021 年 4 月以来最低。

这不仅是一个技术性指标变化，更意味着美债融资的 “被动池” 正在枯竭。过去两年，正是 RRP 充足的环境，让美国财政部可以持续发行 T-Bills（短期国债）而不对市场形成冲击。如今随着 RRP“水源见底”，财政发债的融资压力将重新压向银行与资金市场。

鲍威尔松口：缩表终点或将提前，高盛巴克莱同步下调预期

面对这一形势，美联储似乎已开始松口。鲍威尔本周二在全美商业经济协会（NABE）年会上表示，美联储或将在 “未来几个月” 内接近资产负债表缩减的 “停止点”。换言之，缩表行动可能提前结束。

高盛随即发布研报，将原本预计 2025 年 3 月结束缩表的时间提前至 2025 年 2 月，并预测 FOMC 将在明年 1 月的会议上正式宣布。巴克莱甚至更进一步，预计 FOMC 将在今年 12 月宣布停止缩表，并于明年 1 月执行。

但问题在于，停止缩表可能还不够。当前的流动性压力可能迫使联储不只是暂停紧缩，更需重启 “注水” 模式——包括量化宽松（QE）、回购工具。

关键指标跳升，流动性紧张迹象浮现

从美联储的两个关键工具——逆回购机制（RRP）与常设回购机制（SRF）——的使用情况来看，市场流动性的状况已经发生转变。前者被视为流动性充裕的同步指标，后者则反映突发性流动性短缺。而从两者此番出现的异常变动看，市场资金状态 “发生了翻转”——而且这次并非季末惯例造成。

本周三的 SRF 操作就是一个关键转折。根据彭博社记者报道：

周三上午，市场机构在首轮 SRF 操作中借入 67.5 亿美元；操作背景为隔夜回购利率高企，交易区间在 4.30%-4.34% 之间，普遍高于美联储政策利率；SRF 本意是短期缓冲工具，其使用量大增说明临时资金压力已超出市场自身调节能力。

此外，另一关键指标——SOFR 减去超额准备金利率（SOFR-ON RRP）——也在周三升至 4 个基点，为近年来非季末情况下的最高水平。

午后 SRF 归零，警报是否暂时解除？

尽管周三上午的流动性操作显得紧张，但美联储当天下午 1:30 至 1:45 的第二轮 SRF 拍卖无人申购。这被视为一个缓解信号，说明上午的临时流动性需求可能已得到满足，市场并未陷入持续性危机。

不过，观察人士提醒，是否真能 “安然过关”，还需视接下来几天 SRF 与 SOFR 指标是否持续回落。一旦这类流动性需求持续或进一步扩大，市场将进入倒计时，迫使美联储加快重启流动性工具。

当前，所有目光都聚焦在 SOFR 的下一步走势上。如果隔夜利率与官方政策利率之间的利差持续扩大，意味着市场将进入自我强化的 “资金短缺链条” 之中。而一旦这些指标继续恶化，美联储或被迫在 FOMC 会议前提前出手。