CICC: Maintains Tencent Holdings "Outperform Industry" Rating with a Target Price of HKD 700

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，基本维持腾讯控股 (00700) 2025/2026 年收入及盈利预测不变。维持 “跑赢行业” 评级及目标价 700 港元，对应 23x/20x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有 9.5% 上行空间。当前交易于 21x/18x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。该行更新对腾讯的追踪，该行认为公司的游戏业务仍较为强劲，同时广告、金融与企业服务驱动力稳健，总体高质量增长持续。

中金主要观点如下：

该行预计 3Q25 游戏增长依然强劲

国内游戏方面，该行认为 3Q25 国内游戏收入依然能维持较快增速 (同增 11%)，尤其在射击游戏领域近期腾讯捷报频传——8 月《和平精英》绿洲启元模式 DAU 超 3,300 万、9 月《三角洲行动》DAU 超 3,000 万、10 月《暗区突围》DAU 破 1,000 万。海外游戏方面，由于 Supercell 子公司优质游戏拥有较好的流水变现 (如《Clash Royale》正在被盘活) 和更长期的流水收入摊销周期，该行预计 3Q25 腾讯海外游戏收入或同增 25%。展望未来，该行认为可进一步关注《王者荣耀世界》等潜在优质新游。

广告高速增长，支付维持修复态势

广告方面，AI 广告提效、视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升等因素正持续贡献广告增速及毛利率提升空间，该行预计 3Q25 广告同比增长 19%。金融业务方面，该行认为测算 3Q25 除商业支付收入进一步恢复外，借贷、理财等衍生高毛利业务或进一步延续收入增速较快的趋势 (该行预计 3Q25 二者收入合计同增超过 20%);企业服务方面，AI 带来的云计算需求增量、以及云自身进行的资源优化、叠加微信电商技术服务费的增长，或可维系企业服务收入 3Q25 同增 20%。该行预计 3Q25 金融与企业服务收入同增 11%。

AI 支出与利润释放平衡较好

腾讯 AI 模型层近期有所进展，如混元图像 3.0，腾讯表示该模型效果能够对标业界头部闭源模型。该行认为，虽然腾讯 AI 投入并未到达商业化变现周期，但 AI 进展良好，未来仍然存在资本开支导致的折旧费用的同时，腾讯亦持续保持其他业务的高质量增长，带来毛利率改善。综合以上因素，该行预计 3Q25 经调整营业利润同增 18.5%，经调整净利润同增 12%。

风险提示：宏观经济不确定性;美国监管因素;成本或费用率高于预期。