The Fate of the "Capital Expenditure Bull Market" – The Rise and Fall of the Stock Market in the Canal, Railway, and Telecommunications Technology Revolutions

历史的车轮滚滚向前，但资本市场的剧本似乎总在惊人地重演。

当前，由人工智能（AI）点燃的资本市场狂热，正将科技巨头推向一场史无前例的资本开支竞赛。据追风交易台消息，德意志银行 9 月 24 日发布的报告显示，微软、Meta、谷歌和亚马逊等科技巨头正以前所未有的力度加码 AI 基础设施建设，这无疑是一场高风险、高回报的豪赌。

该行警示，历史上由技术革命驱动的资本开支热潮，如 18 世纪的运河、19 世纪的铁路和 2000 年的电信，最终都演变成了 “繁荣 - 萧条”（Boom-Bust）的周期，导致相关股票泡沫破裂，投资者损失惨重。

这份报告的核心观点是，尽管新技术本身能够永久性地提升生产力并改变世界，但与之相关的金融市场狂热往往以 “一地鸡毛” 告终。而理解过去运河、铁路和电信革命中的股市沉浮，为判断当前 AI 投资热潮未来走向的提供了前车之鉴。

AI 军备竞赛：科技巨头的千亿豪赌

根据报告，“四大科技巨头”——微软、Meta、谷歌、亚马逊的资本支出自 2015 年以来持续攀升，并在近期呈现爆炸式增长。具体来看，2024 年其资本支出超过 2000 亿美元，预计 2025 年接近 4000 亿美元。

报告预测，这一增长趋势将至少持续到 2030 年，届时四家公司的年度总资本支出或将突破 5000 亿美元大关。

来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP

这四家科技巨头正在进行一场 “巨大的高风险赌注”。这场豪赌的核心问题在于，当所有巨头都投入巨资时，谁能最终成功地将这些投资变现？

报告提出了一个尖锐的观点：AI 革命的最终受益者，可能更多的是技术的使用者，而非其生产者。

历史的回声：运河与铁路狂热的泡沫与破灭

历史是最好的老师。报告回顾了英国历史上两次著名的资本开支泡沫。

• 18 世纪末的 “运河狂热”（Canal Mania）： 报告图表显示，在 1790 年代，投资于新兴运河技术的股票价格指数在短期内急剧飙升，随后迅速崩溃。
• 19 世纪的 “铁路狂热”（Railway Mania）： 同样，在 1830 至 1840 年代，铁路作为颠覆性技术吸引了巨量资本，其股票指数经历了更为壮观的泡沫与破裂，其崩盘幅度远超当时的大盘指数。

来源：德意志银行、英格兰银行、Finaeon

德意志银行指出，这两次事件的共同点是：运河和铁路确实永久性地改变了经济格局，但那些在狂热顶点买入的投资者，却承受了巨大的财务损失。这证明了 “一个罕有繁荣 - 萧条周期的金融市场，几乎从未在巨大的资本开支热潮中出现过”。

更近的教训：2000 年电信泡沫的警示

如果说 19 世纪的铁路过于遥远，那么 2000 年的电信行业泡沫则提供了更为切近的警示。

报告展示的图表清晰地对比了两条曲线：一方面，全球移动蜂窝网络用户数（每百人）从 1990 年代的几乎为零，爆炸式增长到如今的全面普及。

另一方面，美国（S&P 500 电信服务）和欧洲（STOXX 600 电信）的电信板块股价指数，在 2000 年达到顶峰后便一路下跌。

图：全球移动用户普及率 vs. 美欧电信股表现 来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、世界银行

惊人的事实是，“25 年过去了，尽管这项技术已经普及并改变了世界，但电信股的价格仍未超过其 2000 年的峰值”。这再次印证了报告的核心论点：技术的成功推广与早期投资者的回报是两个完全不同的故事。为建设信息高速公路而投入的巨额资本，并未给二级市场的股东带来相应的长期回报。

降息能否让泡沫飞得更高？

那么，当前的 AI 泡沫是否会继续膨胀？

报告还提供了一个宏观视角。数据显示，自 1957 年以来，如果美联储在没有经济衰退的背景下启动降息周期，标普 500 指数在首次降息后的两年内通常会录得非常强劲的涨幅。这一历史规律为当前的市场增添了更多不确定性。倘若宏观环境配合，AI 领域的投资狂热或许还能持续更长时间，将泡沫推向新的高度，然后再重演历史的宿命。

美股估值与集中的双重警报

这场 AI 驱动的牛市，已经将市场推向了两个历史性的极端。

首先是估值。报告图表显示，当前美股的市盈率（CAPE ratio）比例已攀升至历史高位，仅次于 2000 年科网泡沫的顶峰。历史数据无情地揭示了一个规律：每当估值达到如此高点时（如 1929 年、2000 年），随后十年的市场回报，尤其是剔除通胀后的真实回报，往往是负值。

标普 500 指数 CAPE 市盈率与未来 10 年总回报 来源：德意志银行

其次是市场集中度。AI 热潮的另一个显著特征是赢家通吃。图表显示，标普 500 指数中市值排名前五的公司（英伟达、微软、苹果、Alphabet、亚马逊）的权重总和已逼近 30%。

这一集中度不仅远高于 2000 年科网泡沫时期的水平，甚至超越了上世纪 70 年代初 “漂亮 50” 行情最火热的时刻。报告指出，这并不必然意味着泡沫，但它确凿无疑地表明市场已进入 “未知领域”，整体表现过度依赖于少数几家公司的命运。

标普 500 指数前五大公司市值占比历史走势 来源：德意志银行

对于今天的投资者而言，这份历史复盘无疑是一剂清醒剂。AI 革命浪潮势不可挡，但资本市场的狂热是否已脱离基本面？历史的教训提醒我们，在追逐下一个 “时代机遇” 时，必须对资本开支驱动的股价飙升保持高度警惕，因为狂热的终点，往往是价值的残酷回归。

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