Shenwan Hongyuan: "Concerns" After Gold Prices Hit New Highs?

智通财经 APP 获悉，申万宏源证券发布研报称，8 月以来，金价持续上行、再创历史新高。然而，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动，亚盘投资者未现 “接力”。美联储的降息空间与中国股市的后续表现，或是决定黄金能否持续突破的关键。1）当前市场预期美联储连续 3 次降息、计价或已相对充分。2）8 月 26 日以来，A 股盘整、但投资者并未增持黄金，与去年 10 月迥异；这或说明 A 股牛市氛围仍在，“股金跷跷板” 仍有延续可能。

申万宏源证券主要观点如下：

（一）近期黄金创新高的主因？美联储降息预期升温，叠加联储 “独立性” 叙事催化

8 月下旬以来，黄金大幅上涨，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8 月下旬以来，黄金价格从 8 月 20 日的 3315.7 美元/盎司持续上涨至 9 月 12 日的 3643.1 美元/盎司，屡次刷新金价新高，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落。

美国通胀压力低于预期、就业数据疲软、叠加特朗普对美联储 “独立性” 的干预，是市场降息预期升温的主因。1）8 月关税相关通胀分项仍表现疲软。2）8 月非农新增就业仅 2.2 万人、大幅低于预期。3）特朗普干预美联储 “独立性” 等，也进一步催化了降息预期的 “发酵”。

（二）亚盘黄金为何 “滞涨”？A 股牛市虹吸配置型资金，人民币快速升值也有影响

近期金价上涨的动力主要来自欧美投资者，亚盘金价未现明显上涨。1）按交易时段拆解，8 月 20 日以来，美盘时段金价累计增长率为 7.7%，是黄金上涨的主要驱动力。2）按黄金 ETF 流量来看，8 月以来，美欧投资者分别增持 37.1 吨、20.8 吨，亚洲投资者反而减持 4.8 吨。

A 股牛市等导致的跷跷板效应，或是亚盘 “滞涨” 的主要原因。历史回溯来看，欧美投资需求易受实际利率的影响；而中国投资者的黄金配置则易受权益市场表现等影响。近期 A 股市场的强劲表现，叠加近期人民币的快速升值，或在一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求。

（三）金价能否持续 “突破”？关注海外降息交易空间，与国内 “股金跷跷板” 演绎

作为边际流量资金定价的资产，央行、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是 “慢变量” 且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升。2025 年上半年全球央行购金 415 吨，持平过去 3 年均值；央行购金短期难现明显加速，对金价更偏中期支撑。

美联储的降息空间与中国股市的后续表现，或是决定黄金能否持续突破的关键。1）当前市场预期美联储连续 3 次降息、计价或已相对充分。2）8 月 26 日以来，A 股盘整、但投资者并未增持黄金，与去年 10 月迥异；这或说明 A 股牛市氛围仍在，“股金跷跷板” 仍有延续可能。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转 “鹰”