Questions about Oracle's "explosive orders": Relying entirely on OpenAI, with revenue all in the long term, can it be profitable, and can it afford to build it?

甲骨文最新发布的财报让市场陷入一种矛盾的狂热。

一方面，公司当期收入和短期指引双双不及预期；另一方面，其剩余履约价值（RPO，即积压订单）一夜之间暴增至 “令人瞠目结舌” 的 4550 亿美元。如此大幅的增长，几乎全部由四份多亿美元合同推动，其中国内外分析普遍认为最大份额与 OpenAI 的长期云服务合同直接相关。

与此同时，最新消息让这笔神秘的巨额 RPO 浮出水面：9 月 10 日，据报道，OpenAI 已签署合同，将于 2027 年开始从甲骨文购买价值 3000 亿美元的计算能力，这意味着 OpenAI 每年平均需要向甲骨文支付约 600 亿美元。

对于投资者而言，看懂这组数据背后的真正含义至关重要。摩根大通在 10 日的研报中表示，市场可能忽略了几个核心问题：这份史诗级订单的客户是否过于集中（尤其是对 OpenAI 的依赖）？绝大部分收入是否遥遥无期？这些 AI 订单的利润率究竟如何？以及，为了支撑这些订单，甲骨文是否有足够的资金进行天文数字般的基础设施建设？

根据摩根士丹利 10 日的研报，持续攀升的资本开支、恶化的自由现金流，以及高企的债务水平，令公司信用评级面临下行压力。即使管理层再度重申 “轻资产” 策略，资本市场对于其大规模数据中心建设的资金来源及偿债能力依然心存疑虑。

爆发式 RPO 增长：全部押注 AI 及 OpenAI

甲骨文第一财季最引人注目的无疑是其 RPO 的惊人增长。4550 亿美元的数字意味着单季增加了约 3170 亿美元的未来业务，同比增幅高达 359%。公司首席执行官 Safra Catz 向分析师表示，该季度公司与三位不同的客户签署了合同。她强调：

我们已经与人工智能领域的巨头们签署了重要的云合同，包括 OpenAI、xAI、Meta、英伟达、AMD 以及许多其他公司。

而最新报道披露了这笔让市场疯狂的履约：9 月 10 日， OpenAI 已签署合同，将在未来约五年内从甲骨文购买价值 3000 亿美元的算力。该协议将从 2027 年开始执行，所需的 4.5GW 电力容量相当于两座胡佛水坝的发电量，足以供应约 400 万户家庭用电。

需要注意的是，OpenAI 是一家仍在亏损的初创公司，其在 6 月披露的年化收入约为 100 亿美元，这远低于其为该协议每年平均需要支付的 600 亿美元。因此，这笔交易的成功，完全建立在 ChatGPT 能够持续其爆炸性增长，并被全球数十亿用户以及主要企业和政府广泛采用的假设之上。

摩根大通分析师表示，新增 RPO 中大部分属于长期履约义务，而大约只有 10% 属于短期 RPO（即未来一年内将确认的收入），这意味着短期履约合同额环比几乎没有增长，大部分收入将在遥远的未来才能得到确认。摩根士丹利的股票研究团队在 10 日的研报中也预计，在这笔高达 4550 亿美元的 RPO 中，只有约 10% 会在未来 12 个月内确认为收入。

虽然 OpenAI 的增长非同寻常，但它也正面临日益增长的压力，包括昂贵的人才争夺战、与微软紧张的合作关系谈判，以及一项正在接受两个州监管机构审查的营利性重组。对 OpenAI 而言，这是一次对其未来增长的激进赌博；而对甲骨文来说，这意味着将未来收入的很大一部分集中于单一客户，这对双方的执行力和市场前景都提出了严峻考验。

短期财务承压，指引不及预期

与积压订单的辉煌形成鲜明对比的是甲骨文疲软的即期业绩和短期展望。第一财季总收入按固定汇率计算增长 11%，低于市场普遍预期的 13%。其中，云服务和许可支持收入增长 14%（固定汇率），也低于 16% 的共识预期。

更令市场担忧的是，公司对第二财季的总收入增长指引为 12-14%，低于市场预期的 15%；总云收入增长指引为 32-36%，同样低于预期的 37%。分析师在报告中认为，这反映出新增的大部分 RPO 属于长期合同，对近期的财务贡献有限。

与此同时，甲骨文的自由现金流也因巨大的资本支出而承压。第一财季自由现金流为负 3.62 亿美元，远低于市场预期的 12.71 亿美元。为支持云基础设施（OCI）的建设，公司将 2026 财年的资本支出指引上调 100 亿美元至 350 亿美元，这预示着其自由现金流在未来一段时间内将继续面临压力。

利润与增长的权衡

甲骨文正在进行一场典型的 “以利润换增长” 的豪赌。摩根大通认为，新增的大部分订单与 AI 模型训练有关，这类业务的利润率相对较低，可能会在长期内拖累营业利润的增长速度，使其慢于收入增长。

基于这一判断，该行预计，在甲骨文发布财报后，市场对其未来数年收入的普遍预期将会上调，但每股收益（EPS）的预期变动将微乎其微，而自由现金流（FCF）的预期则会下调。

甲骨文将 2026 财年的营业利润增长指引设定为 “中双位数”，略高于市场目前约 12% 的增长预期。摩根大通认为，这可能更多反映了近期裁员所带来的成本节约效应，而非来自业务本身的高利润增长。

摩根大通维持中性评级，上调目标价

尽管存在诸多疑问和短期压力，摩根大通承认甲骨文在获取 OCI 业务方面取得了 “令人印象深刻的成就”，并认可其在 AI 领域的长期潜力。该行将甲骨文的目标价从 210 美元上调至 270 美元，主要理由是提升了对 OCI 业务的多年增长轨迹预期。

然而，该行维持对甲骨文的 “中性” 评级，认为当前的风险与回报 “趋于平衡”。虽然 AI 相关的积极数据点可能会在短期内主导市场讨论，但投资者最终需要关注利润率和现金流等基本面问题。甲骨文的成功取决于其能否高效地建设数据中心容量、维持 OCI 订单的增长势头，并成功消化此前收购的 Cerner 业务。

截至发稿，甲骨文美股盘前维持涨势，上涨 1.13% 至 328.33 美元。