Significant downward revision? Nomura: The annual benchmark revision for non-farm payrolls will be released, with expectations from both the market and the Federal Reserve

美国劳工统计局即将发布非农年度基准修正数据。野村证券称，市场和美联储都已经预期会大幅下修。

9 月 3 日，据追风交易台消息，野村证券在最新研报中称，预计美国劳工统计局 (BLS) 即将于 9月 9 日发布的非农就业人数年度基准修正将大幅下调，修正幅度预计达到 60 万至 90 万个工作岗位。

这一修正将覆盖 2024 年 4 月至 2025 年 3 月的 12 个月期间，意味着月度就业增长将被下调 5 万至 7.5 万个岗位。野村分析师基于季度就业和工资普查（QCEW）等数据得出这一预测。

研报称，无证移民和新增企业估算偏差成为数据修正的主要原因。此外，劳工统计局还将公布年度基准修正的行业分解数据。野村预计，就业增长进一步向少数行业集中。

野村认为，虽然这一修正可能对市场产生鸽派影响，但是属于市场预期之内的鸽派信号，且由于美联储官员已经预期到这一调整，对货币政策的实际影响可能有限。

野村维持美联储将从 9 月开始以季度频率降息 25 个基点的预期，除非出现大规模裁员或严重金融压力，否则不会采取 50 个基点的大幅降息或连续会议降息。

多项数据支撑大幅下修预期

野村分析师团队基于 QCEW 数据分析发现，2024 年第二至第四季度的数据表明，非农就业报告高估了就业增长 85.7 万个岗位（约每月 9.5 万个）。如果简单推算，这将使 2025 年 3 月的 12 个月平均月度非农就业增长从当前官方数据的 14.6 万个降至约 5 万个。

不过，QCEW 数据的第二至第四季度数据通常会向上修正，这意味着非农就业与 QCEW 之间的差距可能会缩小。相反，第一季度 QCEW 数据往往比非农就业数据疲软，这可能会部分抵消第二至第四季度上修的积极影响。

值得注意的是，QCEW 数据覆盖美国 95% 以上的就业岗位，虽然发布时间滞后 6 至 9 个月，但比月度非农数据更为全面准确。

除 QCEW 数据外，野村还分析了其他相关数据（如失业金申请和税收数据），这些数据同样暗示非农就业将大幅下修。

此外，截至 2025 年 3 月，非农就业相对于家庭就业和 ADP 等其他就业指标都显得偏高，进一步印证了修正的必要性。

多重因素导致就业数据偏差

野村分析师认为，QCEW 与非农数据之间的巨大差距可能源于两个主要因素：

首先，QCEW 数据无法捕捉无证移民就业情况，而非农数据可能反映了这部分群体的部分就业状况。

其次，劳工统计局在月度非农数据中嵌入的"新生 - 死亡"调整可能高估了实际就业增长。

这一调整旨在反映企业开业和关闭带来的净就业变化，但预测误差往往占年度修正的很大比例。

历史数据显示，"新生 - 死亡"调整的预测误差通常是年度非农数据修正的重要组成部分，这次大幅下修很可能也与此相关。

就业增长集中度上升引发担忧

劳工统计局的年度基准修正还将揭示就业增长的行业分布更加集中化。野村预计，就业增长将更加集中在少数几个行业，因为近几个月来只有少数行业推动了就业增长。研报称：

基于 2024 年第二至第四季度的 QCEW 数据，预计专业服务、建筑、信息技术和制造业将出现大幅就业下修。其中，信息技术行业的下修幅度可能最大，这部分反映了 AI 的影响。

即使在初步基准修正之前，野村的计算已显示每月减少就业的行业比例从 2024 年 3 月的 25% 上升至 2025 年 7 月的约 45%。就业增长集中度的进一步恶化应该会增加未来就业增长的下行风险。

维持美联储每季度降息 25 个基点预期

野村称，尽管大幅下调构成市场的鸽派信号，但对货币政策的实际影响预计有限，原因如下：

美联储官员已有预期：鲍威尔在杰克逊霍尔演讲中已提及基于 QCEW 数据，非农数据"将被大幅下调"。理事沃勒也曾表示月度就业创造将平均减少约 6 万个，对应年度下调 72 万个。

失业率不受影响：本次修正不涉及失业率调整，而失业率是鲍威尔和纽约联储主席威廉姆斯反复强调的关键指标。

许多联邦公开市场委员会成员认为，由于移民政策导致的劳动力供给减少，失业率比非农数据更能反映劳动力市场状况。

野村继续预计美联储将从 9 月开始以季度频率降息 25 个基点，而非 50 个基点的大幅降息或连续会议降息，除非出现裁员急剧增加或严重金融压力。