CICC: Where is the "ceiling" of the Hong Kong stock index?

今年以来，港股市场持续活跃且在全球各主要市场中表现领先，尤其大幅跑赢 A 股。不过进入 7 月，情况则明显逆转，相比异军突起创 “十年新高” 的 A 股市场，港股 “显得” 低迷得多，至少是在指数层面 “止步不前”。恒指突破 25,000 点关口后，过去一个月一直在此盘整，难以有效突破，7 月中旬以来基本持平（恒指上涨 3%），大幅跑输同期的 A 股（上证指数涨 9.2%，创业板指更是大涨 20%）。实际上，即便是 4 月以来港股修复失地，在全球主要市场中依然是跑输的，恒生科技甚至还未修复 3 月底以来失地。

图表：对等关税后尽管港股修复失地，但在全球市场内部确实跑输的

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从一定意义上讲，港股近期的平淡甚至跑输并不意外，甚至是在预期内的。过去一个月内，我们持续提示投资者指数若要有效突破需要更多超过之前 “高基数” 的催化剂，因此建议以结构性行情为主。同时我们提示，AH 溢价突破 125% 的 “隐形底” 后，短期港股可能跑输。

图表：尽管年初至今港股市场跑赢 A 股，但过去一个多月 A 股表现更为强劲

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

那么，港股近期落后的主要原因是什么？A 股近期的强势能否扩散到港股上，还是说港股才是领先指标？港股的合理中枢是多少，如何测算静态的 “上下限”？

港股近期为何落后？流动性（Hibor 走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH 溢价过低）

我们认为，近期港股跑输 A 股主要有来自流动性、基本面和估值三个方面的因素：

► 流动性：Hibor 快速走高，流动性边际收紧。短短一周内，隔夜到一个月的 Hibor 利率就从零附近骤升至接近 3%，意味着香港银行间资金明显趋紧，也不可避免的通过各种渠道外溢到二级市场。我们在《Hibor 如何影响港股？》中指出，在联系汇率制度安排下，金管局的流动性投放和回笼操作都是被动响应和自动触发的。实际上，港币在 6 月中下旬触及 7.85 弱方保证后，金管局便开始逐步回笼流动性，但由于回笼速度慢于 5 月初投放流动性的速度，且从量到价的传导需要过程，从结果上看便使得 Hibor 过去两个月的抬升非常缓慢，港币也一直无法脱离 7.85 的弱方保证。直到最近，突破阈值后的非线性变化，加上潜在套息交易逆转的放大，诱发了 Hibor 和港币的骤然抬升。虽然 Hibor 走高的反向扰动并不大，但毕竟比不上过去几个月宽松的环境。

图表：近期隔夜 Hibor 快速抬升至接近 3% 的水平，流动性整体收紧

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

对比之下，A 股近期流动性十分充裕，日度成交金额一度超过 3 万亿元，融资余额也突破 2 万亿元。除了交易性资金外，居民存款活化与理财入市的正反馈效应也在不断体现，例如 7 月 M1 同比增长 5.6% 明显高增，存款定期化趋势也在 2023 年以来首次出现拐点，体现出居民定期存款、银行理财等固定收益产品到期并未续投。存款流入券商保证金账户，非银存款增速上升成为潜在的入市资金。根据中金银行组的测算，2022-2024 年居民新增超额储蓄约 5 万亿元人民币。在 A 股活跃的环境下，港股享受的外溢也会 “打折扣”，尽管南向流入趋势并未逆转，近期但却有所降速。

图表：A 股融资余额接近历史最高，“存款搬家” 等乐观叙事下推动市场上涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

往前看，随着美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上 “转鸽”[1]，投资者期待 9 月美联储降息的到来有望在流动性上支撑港股表现。我们认为美联储降息预期的升温在短期内的确是有助于帮助港股的流动性，只不过不能作为单一且绝对的主导。我们在《美联储降息对我们是利好还是利空？》中提到，看降息对美债利率和美元的影响，关键要区分是衰退式降息还是预防式降息，以距当前最近的去年 9 至 11 月的降息周期为例，降息的起点反而是美债利率和美元的低点，且上行贯穿始终，2019 年的降息周期也是类似。更何况，国内因素对市场走势影响更大，例如 2024 年降息周期，包括港股在内的中国市场从 10 月高点反而是回调的，2019 年降息周期震荡，足以证明。

图表：2024 年 9 月美联储降息开始就是 10 年美债利率的低点，随后 9-11 月降息期间利率反而上行

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：对于中国市场，降息非决定因素，国内基本面影响更大

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 基本面：港股盈利持续下修。近期中报业绩期间，市场共识对恒指 2025 年盈利不断下修至负增长（-1.4% vs. 2024 年 17.8%）。尽管外卖领域竞争加剧导致京东、阿里与美团等盈利下修拖累较大，但恒指内部 85 只标的中有近 60% 的公司盈利都在下修，表明这并非孤立现象，与经济数据的弱化一致。从指数拆解看，7 月以来恒指 5% 的涨幅中，盈利拖累-0.5%，今年以来整体的 26% 涨幅也主要是风险溢价推动（贡献超 15%）。

相反，A 股盈利下修并不明显，甚至还有小幅上调。此外，由于去年的低基数效应，市场共识预计 MSCI 中国 A 股指数 2025 年盈利增速为 10%，好于 2024 年的-5.8%，也与港股今年较去年回落形成反差。尽管这与去年 A 股低基数和互联网占比低有关，但至少在表面数字上看起来是改善的。

图表：恒生指数 2025E 盈利增速已下修至-1.4%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：相反 MSCI 中国 A 股指数 2025 年盈利增速接近 10%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：拆解 7 月以来的市场表现，我们发现盈利对于恒生指数的贡献为负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 估值：AH 溢价触及 125% 的 “隐形底”，港股分红吸引力下降：虽然分红只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投资者都需要缴纳分红税（H 股 20%、红筹最高 28%），但除保险等以外的多数投资者而言，AH 溢价降至 125% 以下，意味着扣税后的吸引力下降，这也与我们在《AH 溢价能有多低？》中提示的一致。

图表：近期 AH 持续处于低位，一度突破 125% 的 “隐形底”

资料来源： Wind，中金公司研究部

那谁是谁的领先指标？A 股近期的强势能否扩散到港股

如果从基本面逻辑看，本轮港股是 “领先” 的，已经领先了近一年，近期跑输也说明基本面催化有限；但如果从流动性角度，A 股近期开始 “领先”，如果资金与市场的共振继续强化，也会大概率外溢一部分到港股，但这种 “填坑” 思维下的外溢可能更多对应时间上的中后期和程度上的透支阶段。

► 从基本面逻辑看，年初以来港股的领先恰恰是基本面的直接体现（整体宏观基本面缺乏回报，突出结构上的回报亮点）。我们此前提到的，在 “钱多”（资金盛）但 “回报少”（资产荒）的组合下，资金必然追逐优质资产，而不论是提供稳定回报的分红还是提供结构亮点的成长回报多在港股（AI 互联网、新消费和创新药，体现为整体市场 ROE 持平勉强企稳，但部分行业 ROE 开始走高），这也解释今年以来南向的持续大幅涌入（年初以来累计流入超 9,500 亿港元，大幅超过 2024 全年的 8,000 亿港元）。因此，从基本面角度看，港股是 “领先” 的，已经领先了一年，近期的跑输恰恰说明基本面催化有限。

►但近期 A 股的逻辑悄然变化，更多是由流动性驱动，与基本面关系不大，再加上上文提到，港股还受到自身盈利下修和流动性收紧的 “拖拽”，落后也就难免了。但问题是，如果 A 股在资金与市场共振下继续强化，能否外溢到港股反过来成为港股的 “领先” 指标？如果这个假设成立，那大概率会外溢一部分，但是可能更多对应在时间上的中后期和程度上的透支阶段。

对比恒指与盈利走势，类似当前这种盈利下修而指数上涨的阶段并不多见，真正符合也只有 2014 年底至 2015 年中这半年的 “水牛” 行情。彼时，A 股持续的大涨同样在 2015 年 4 月触发港股的 “追赶式” 行情，但在时间上和程度上也基本进入了尾声，因为当时投资者更多是在 A 股已然较贵的环境下去港股寻找对应的 “洼地”，但这种 “填坑思维” 本身也是出现在中后期且容易透支。所以，依靠流动性驱动的行情，A 股是 “领先” 的。

图表：南向资金年初至今大幅流入，不过近期有所波动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史上盈利下修但指数上涨的阶段在港股并不常见，较为典型的时期为 2014 年底至 2015 年上旬

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

图表：然而实际上在 2014-2015 年的 A 股 “水牛” 行情中，港股无论是在时长或涨幅上均难以跟上

资料来源：Wind，中金公司研究部

恒指的合理中枢在什么位置？如何测算静态下的 “上下限”？

过去几个月时间，我们对港股的点位一直维持在基准 24,000、乐观 25,000-26,000 的判断。回头看，市场前期有所上冲，但始终也没有形成 “有效突破”。在 A 股大涨和情绪亢奋的背景下，我们尚未大幅上调点位，主要是因为从整体法和结构法两个角度看，都还需要一些 “条件”。

1) 整体法：盈利下调、情绪偏高。在盈利前景不明的情况下，估值尤其是其中的风险溢价是判断点位的关键。我们一直使用中债美债动态加权（按南向成交占比动态调整，当前为 35%-40% 左右）来计算港股风险溢价，回溯来看，这一方法在去年 924、今年初 DeepSeek、“对等关税” 急跌时的判断都十分可靠。当前动态加权后的恒生指数风险溢价 5.8%，不仅低于去年 10 月以来历次低点，实际上已是 2018 年上旬市场高位以来的新低。如果以 2018 年以来被多次测试的 6% 作为下限测算，恒指点位在 24,000 附近。

2) 结构法：突破需要互联网配合。整体法的缺陷是无法刻画今年以来港股的结构行情，为此，我们进一步拆分大类板块的风险溢价，来突出结构上的驱动差异。拆解后可以发现，3 月底指数高点主要是由互联网驱动，而本轮指数的高点，则更多由金融周期与新消费创新药驱动。具体看，科技互联网的风险溢价为 1.9%，仍高于 3 月底的 1.2%，电商 4.7% 的风险溢价更是明显高于当时的 3.3%；相反，新消费创新药风险溢价为 0.6%，接近 2022 年底疫情放开后水平，银行周期的风险溢价 8.0%，已明显低于 2021 年房价高点时的 9.1%。若金融周期、新消费和创新药都维持低溢价不变，同时互联网和电商回到 3 月底情绪水平，那可推动恒指站稳 26,000 点。

图表：整体法基准假设下，若盈利不变，风险溢价维持在 6% 左右，对应恒指 24,000 点附近

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：结构法：当前主要大类板块的风险溢价都已经处于多年低位，因此进一步突破需要互联网板块的配合

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

也有人提出，上述计算风险溢价是所用的无风险利率是不是有问题？毕竟在当前中美利差大幅劈叉的环境下，中美利率加权比例的 “小变化” 就会带来风险溢价的 “大不同”，而中债的合理占比应该是多少（即中资的定价权）也有很多 “讨论余地”（例如是不是应该考虑南向未来进一步增加的潜力？是不是应该考虑南向以外的其他类型投资者？）。

这一质疑的确存在合理性，因此我们沿着这一思路测算静态环境下（假设盈利和无风险利率环境不大幅变化），指数的潜在 “上下限”：1）假设南向定价占比提升至 50%，那中债和美债 “五五开”，对应恒指点位 26,000，与我们的乐观情形基本一致；2）如果做更为极限的推演，进一步将中债比例提升至 100%，对应恒指 30,000 点，反之将中债定价比例降至 0% 的话，对应恒指 22,500。100% 的中债（30,000 点）或 100% 的美债（22,500 点）定价在现实中显然都不现实，但其意义是提供一个静态环境下因定价权问题分歧的参考 “上下限”。

图表：根据不同无风险利率加权假设，测算港股点位的 “上下限”

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

当前的策略：港股短期落后，长期胜在结构；结构胜于指数；关注海外映射链条

结合近期内外部市场环境的变化，以及上文中对于指数 “上下限” 的测算，我们认为：

► 港股短期因流动性跑输。A 股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH 溢价过低的拖拽。如果 A 股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。所以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面因素的支撑，要适可而止。

► 但长期胜在结构性优势。除非当前的宏观也就是信用周期环境出现趋势性变化，港股能够提供高分红的稳定回报和能够提供结构性亮点的成长回报，依然是其长期主要吸引力，如 AI 互联网、创新药、新消费与机器人零部件等。

► 结构胜于指数。港股市场今年的几个突出特点是：1）结构远强于指数；2）主线不断轮动。这意味着，如果每一轮结构抓准了，将会提供远大于指数的回报；相反，如果每一轮结构抓反了，反而会大幅跑输。我们在《如何寻找行业轮动的线索？》中曾构建过模拟组合，假设从去年 924 开始每一轮风格大致都 “踩准”（924 配非银、DeepSeek 行情配互联网科技硬件、4 月初 “对等关税” 后配新消费与创新药）截至目前相比较恒生指数的超额收益已经接近 160%，说明港股年初以来的结构性行情与 Alpha 机会有多么强劲。

但反过来看，如果投资者没有踩准但选择追高，例如在去年国庆节后配置非银、3 月追高互联网与科技硬件，7 月再配置新消费，尽管从去年 924 起依然能获得约 20% 的绝对回报，但却跑输基准恒生指数近 18%。所以长期正确的结构性方向，也要在合适的位置买，“别太上头” 得追高。短期看，从我们构建的 “拥挤度” 指标观察，互联网、电商、新消费和银行的拥挤度更低，反而属于适合介入的时点。

图表：今年以来港股轮动较快，建议关注各版块与主题的交易拥挤度

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 海外映射角度提供的机会。在流动性和情绪主导的市场环境下，如果国内基本面和政策无法提供更多支持，那么海外需求和映射链条也是一个配置思路，例如 1）算力、机器人、苹果链等科技叙事，以及 2）美联储降息后美国地产和投资需求带动的家具家居和有色等映射链条。

图表：2014 年下旬至 2015 年上旬为二级市场加杠杆的上涨阶段，港股虽然同样上涨但涨幅与持续时间均难以跟得上 A 股

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文作者：刘刚、张巍瀚，来源：中金点睛，原文标题：《中金：指数的 “上限” 在哪？》

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