Trump strikes again on drug prices: The most-favored-nation model returns, which pharmaceutical giants feel the most "pain"?

特朗普即将签署行政令，要求联邦医保为部分高价药执行最惠国定价，预计药价将下降 30%-80%。该政策旨在通过 CMMI 模式绕开国会阻力，逐步实施 MFN 价格，预计平均降幅约 65%。高盛分析显示，默沙东和再生元等制药巨头将受到影响，但整体影响有限。

今日媒体报道，特朗普即将签署行政令，要求联邦医保（Medicare）为部分高价药执行 “跟最便宜国家同价” 的 MFN（Most Favored Nation，最惠国）定价，并暗示这将成为其 “大而重要” 的政策公告。随后 FT 进一步确认，行政令目标是把部分药价直接砍下 30%–80%。

事情缘起：白宫 “复刻” 2020 年药价大招

MFN 不是新词——早在特朗普首任期末曾尝试强推，但因流程问题被法院叫停、拜登政府也选择撤销。如今，特朗普团队准备改走CMMI（医保与医疗创新中心）试点模式，试图绕开国会阻力重启该计划。

机制拆解：如何 “一刀砍 65%”？

高盛最新深度报告把 MFN 架构拆成三步：

比较基准：选取 GDP ≥ 美国 60% 的 OECD 成员，取其最低调整后价格。
混合定价：用 “国际最低价 + 美国平均销售价（ASP）” 做加权。
四年分阶段：第 1–4 年分别按 25%、50%、75%、100% 贴近 MFN 价，理论平均降幅约 65%。

首批纳入清单锁定 Medicare Part B 支出最高的约 50 款注射/输液药，单 Keytruda、Eylea 两大重磅就占去 14% 的 Part B 预算。这一模式将运行七年，前四年逐步过渡到国际价格，后三年则全面实施 MFN 价格。

谁最受伤？——高盛情景测算

高盛对几家大型制药公司进行了个案分析，按照降价 65% 评估 MFN 价格对其产品潜在影响：

默沙东 (Keytruda): 作为 2022 年单一药品 Medicare B 部分支出最高的药物，其商业/B 部分销售比例为 44%/37%。分析显示整体影响有限，估计对公司估值影响约为-3%。
再生元 (Eylea): 作为 Medicare B 部分支出第二高的药物，其 Medicare B 部分约占 55%。高盛估计，如果实施 MFN 定价，对再生元估值的影响高达-20%，是分析的几家公司中受冲击最大的。
安进 (多种产品): 安进产品组合中有多种重要的 Medicare B 部分药物，包括 Evenity、Kyprolis、Nplate 和 Tepezza。分析显示整体影响有限，估计约为-3%。

对医疗补助大户的影响: 对艾伯维 (ABBV) 的 Humira、礼来 (LLY) 的 Trulicity 和吉利德 (GILD) 的 Biktarvy 等医疗补助支出较高的药品分析显示，如果将 MFN 扩展至 Medicaid，各公司受影响程度在 10%-15% 之间不等。

对于投资者来说，需要先看产品线对 Medicare Part B 的暴露度，再看适应症是否有罕见病或肿瘤等豁免空间。

“第二战场” 可能转向 Medicaid

高盛分析师指出，Medicaid 是特朗普第二任期成本削减的关键焦点，因其每年高达 9000 亿美元的支出规模形成了巨大的财政压力。

白宫同时在游说国会将Medicaid 版 MFN纳入 1.5 万亿美元的预算和解法案，尽管保守派与温和派就此存在激烈拉锯，方案短期未必落地，但已让 Humira、Trulicity、Biktarvy 等 Medicaid 高支出药物提前进入估值折扣区间。

高盛测算对艾伯维 (ABBV) 的 Humira、礼来 (LLY) 的 Trulicity 和吉利德 (GILD) 的 Biktarvy 等医疗补助支出较高的药品分析显示，如果将 MFN 扩展至 Medicaid，各公司受影响程度在 10%-15% 之间不等，对这些药企的长期增长前景构成显著不确定性。

下游影响：340B 药品折扣计划或成放大器

高盛报告特别警示，MFN 定价的影响可能通过 340B 药品折扣计划被进一步放大，形成连锁反应。

340B 计划要求制药商向符合条件的分担不均医院 (DSH) 以折扣价格出售门诊药品，作为获得 Medicaid 和 Medicare B 部分覆盖的前提条件。该计划近十年增长迅猛，CAGR 达 25%，远超同期 9% 的药品总支出增长。

MFN 若把 Medicaid"最佳价格"压低，将抬高URA（单元回扣额），从而把 340B 天花板价进一步往下拉，等于医院拿药更便宜、药企净回款再缩水。这一机制对政府支付端无直接节省，却继续侵蚀企业gross-to-net，尤其对 340B 高暴露度的公司打击更甚。

虽然 340B 定价计算复杂（取决于 AMP 和 URA 的相对变化），但高盛分析认为，如果最佳价格降幅超过 AMP 降幅，制药企业将面临额外负面影响，加剧行业估值压力。

对整个生物制药板块而言，药品定价预计将继续成为悬在行业头上的达摩克利斯之剑。在政策进一步明朗之前，投资者应密切关注公司对政府项目的暴露度差异，特别是对 Medicare B 部分和 Medicaid 依赖度较高的企业可能面临更大的估值压力和波动风险。

投资者关注什么？

甄别敞口：短期回避政府付费占比>50% 且缺乏替代品的单一弹性药企。
关注豁免：肿瘤免疫、罕见病、大分子自费比例高的公司受冲击有限。
盯住议程：如果 CMMI 试点范围缩小、或被法院叫停。
看长期护城河：真正的考验在于企业管线厚度&定价权多元化。

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