Guotai Junan Securities: The recovery of domestic demand for consumer discretionary goods continues, firmly optimistic about the direction of fiscal subsidies

智通财经 APP 获悉，国金证券发布研报称，2025 年内外需的演绎均具有不确定性，分别受到国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生宏观变量的影响，因此对结构、节奏的把握尤其重要。可选消费板块的估值水位、机构持仓均已处于历史低位水平，叠加稳内需释放市场流动性，战略上坚定看多，重点是战术上的配置。

国金证券主要观点如下：

内需：需求持续回升，期待政策加力。

11 月制造业 PMI 环比回升至 50.3，本轮稳增长政策效果逐步显现；服务业 PMI 录得 50.1，较上月持平。受益于双十一大促的信息技术服务/邮政处于景气区间，道路运输/住宿/餐饮则略有回调。四季度经济修复趋势明确，短期内关注 12 月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策继续发力。

出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓。

美国 10 月 CPI 录得 2.6%，较上月上升 0.2pct，为过去 7 个月来首次回升。预计特朗普上台后采取的扩大财政支出、提高关税等政策会进一步推高通胀，对美元降息构成压制，出口&；出海方向景气不确定性有所提升。根据 Fedwatch 跟踪，12 月议息会议降息概率约为 75.1%。

行业景气跟踪

轻工制造：①家居：全国家具补贴范围扩大、流程简化仍为主旋律；美国 “黑五” 网购总额同比增长 10.2%。②新型烟草：1) 美国最高法院近日将审理调味电子烟禁令案；2) 英美烟草 HNB 新产品 glo Hilo 及 Hilo plus 已在塞尔维亚上市。③造纸：双胶纸价格上调 100 元，其余纸种环比上周持平。④两轮车：全国电动自行车收旧 50.57 万辆、换新 50.57 万辆，累计带动新车销售 12.9 亿元。

纺织服饰：近期降温显著，11 月由于天气偏暖而延滞的需求有望开始爆发，叠加 25 年春节时间较早，服装销售旺季有望提前。

社会服务：①教育&人服：教育部发布《关于加强中小学人工智能教育的通知》。②出行链：1) 旅游：入境免签国家范围扩大，停留期限延长至 30 日。2) 酒店：Q4 低基数下 RevPAR 改善趋势确定，供需格局改善望持续。

家用电器：①AVC：七大品类线上市场零售量、零售额分别同比增长 7.6%、15.3%。②产业在线：12 月白电合计排产达 3398 万台，同比 +21.7%，环比略提速。

美容护理：①潮玩：“谷子经济” 受到市场广泛关注。②化妆品：11 月抖音榜单韩束第一，珀莱雅/可复美/毛戈平排名提升明显。

投资建议：2025 年行情可能分两阶段

1) 24 年底至 25 年一季度，紧跟政策指引重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品 (估值较高&盈利预期已上调)、地产链 (修复需要观察) 和出海 (特朗普上台带来不确定性)；

2) 25 年 4 月后，国内政策落地 + 海外风险释放，侧重数据验证判断，分情景判断下半年主线逻辑。

当前推荐排序：二轮车、家居、品牌服饰、旅游>消费红利>出海α标的 (电子烟、运动代工)

风险提示：政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。