From near bankruptcy to $89 billion, is MSTR a century-old scam or a pig on the wind?

如果要总结 2024 年最疯狂的商业故事，那么 MicroStrategy（MSTR）必须上榜。

MSTR 是美股一家价值 890 亿美元的 SaaS 软件公司，在过去的五年里，其股票的回报率高达 2478%，甚至超过了英伟达。

自 2020 年年中以来，MSTR 花费 220 亿美元以平均 5.7 万美元的价格购买了 38.67 万枚比特币。这一头寸相当于整个比特币供应量的 1.8%。以 9.7 万美元的价格计算，这笔比特币价值超过 370 亿美元。

这意味着，股票市场给 MSTR 的估值，是其比特币净资产价值（NAV）的两倍。MSTR 是美股唯一一家大规模提供此类产品的上市公司。

然而，在五年之前，这家公司一直在破产的边缘苟延残喘。

狂赌比特币，一战封神

MSTR 由币圈有名的 “赌徒” Michael Saylor 于 1989 年创立，是一家企业 B2B SaaS 提供商。

2000 年互联网浪潮中，MSTR 估值曾达到 500 亿美元，然而在泡沫高峰期爆发了会计丑闻，导致公司暴一度从 333 美元暴跌至 0.42 美元，Saylor 的 60 亿美元身家在一天内化为乌有。

接下来的二十年里，MSTR 的市值大多在 10 亿至 20 亿美元之间波动。

时间来到 2019 年，MSTR 软件业务年销售额约为 5 亿美元，盈利 7500 万美元，账上有 5 亿美元现金，但该公司在与微软等规模大得多的软件巨头的竞争中并未取得太大进展。

新冠疫情期间，美国政府通过印发约 6 万亿美元来刺激经济。由于美国利率为 0%，美联储和全球各国央行的印钞机开足马力，Saylor 担心这会引发严重的通胀问题，届时 MSTR 资产负债表上的现金将大幅贬值。

“我们坐拥 5 亿美元的实际资产，而政府每年将货币供应量增加 20%”，Saylor 在今年 6 月的 Iced Coffee Hour 播客中解释道。

在每年 15% 的货币供应量增长的情况下，（MSTR）每年损失 7500 万美元的财富资本价值，而我们却获得了 7500 万美元……（MSTR）有 2000 名员工拼命工作，在一整年内做了 10 万件正确的事情，（收入）却停滞不前。

如果通胀率是每年 30%，你拼命奔跑，却发现跑不赢（通胀）。所以，换句话说，你所做的一切都毫无价值。你的时间毫无价值。你的生命毫无价值。

Saylor 没有真正将现金重新投资到业务中去，也没有通过派发股息或者进行股票回购的方式将资金返还给股东，反而把目光转向了比特币。

2020 年 8 月，Saylor 开始大手笔买入比特币，同时宣布 MSTR 将成为第一家将比特币作为其主要财务资产的美国上市公司。

最终的结果是，MSTR 动用了 5 亿美元现金购买比特币，同时发行股票和可转债，然后用所得资金购买更多比特币。

Saylor 不仅仅是看好比特币，而且看到了比特币交易限制带来的商机：

投资限制：许多对比特币感兴趣的投资者无法在加密货币交易所购买比特币并自行保管该资产。此外，一些加密货币交易巨头把普通投资者骗得血本无归（例如已经倒闭的 FTX）。

监管限制：许多资金池（养老金、机构基金、退休计划）不允许直接投资加密货币。

杠杆：有些胆大的比特币投资者通过加杠杆来投资比特币，但这类型的杠杆也被限制，可用的杠杆所需的抵押品和资本成本更高，因此没有多少人可以筹集数十亿美元的债务来购买比特币。

MSTR 的存在便解决了这些问题：一支美国股票，投资者可以在大多数交易平台上购买；不受类似加密货币的监管；能够通过发行长期债务和购买比特币来提高杠杆率，没有收到追加保证金的风险。

因此在加密货币监管更加严格的 2020 年，想要以低风险接触比特币的投资者都去买 MSTR 的股票，推动其股价股价在半年内翻了近十倍：2020 年 8 月时仅为 10 美元（市值 20 亿美元），但到 2021 年 2 月，就突破 100 美元（市值 200 亿美元）。

在 2022 年 11 月 FTX 破产后，MSTR 股价又回落至十几美元的水平。但至关重要的是，这一插曲并未迫使 MSTR 清仓其持有的比特币，在之后的一年里其股价又恢复到 60 美元的水平附近。

到了 2024 年，特朗普重返白宫，彻底将比特币的行情推上了高潮，比特币价格一度站上 9.9 万美元/枚，刷新历史最高纪录。

截至 12 月 2 日，比特币价格维持在 9.5 万美元左右的高位，年初至今的涨幅超过 115%。

比特币风口上的猪？

毫无疑问，MSTR 命运的反转全部依赖于比特币价格上涨。

有人注意到，MSTR 发行了长期可转债，其中 4 年期债券的价值约为 10 亿美元，将在 2028 年到期。如果比特币价格在此期间大幅下跌，这些债券可能不会转换为股权，MSTR 还必须偿还这些债务，可能需要出售部分比特币，这可能会对比特币价格和 MSTR 的股价造成负面影响。

然而，在比特币的历史上，从未有过任何 4 年期结束时的价格低于期初的情况。

分析师 Marty Bent 近日提到，比特币最低的 4 年复合年增长率（CAGR）是 26%，而其第 50 分位的 4 年 CAGR 是 91%。如果这种趋势持续下去，那么对 MSTR 股票和可转换债券持有人来说，这是一个相当安全的赌注。

MSTR 还可能会从金融市场的一些技术变化中受益，包括被纳入纳指或标普指数的可能性，这将导致需要匹配指数成分的被动基金购买压力。

从宏观层面来看，即将上任的特朗普政府对比特币和加密货币看起来非常积极。特朗普提到了 “战略比特币储备” 的想法，Saylor 认为这可能是一个价值数万亿美元的机会，类似于美国历史上最大的土地购买计划。

“战略比特币储备” 的想法可能已经反映在定价中，自大选以来比特币已经上涨了约 40%。

然而，如果比特币真的能够像黄金那样被用作保值的资产，那么很快就会有国家宣布他们要把一部分的外汇储备换成比特币，但对于那些跟随第一个这样做的国家后面的国家来说，他们可能要面临更高的成本，因为他们可能需要在比特币价格上涨之后购买，这就增加了他们的购买风险。

庞氏骗局色彩满满？

正如前文指出，MSTR 用来购买比特币的资金，其最大来源已不是公司账上的现金，而是通过发行股票和债券筹集的资金。

据悉，MSTR 通过出售可转换债券筹集了共 80 亿美元，资金被分配用于购买更多的比特币。这些票据将在 2025 年至 2032 年间到期，如果期间 MSTR 股价达到商定的水平，将能转换为 MSTR 的股权。

而在 2024 年 11 月发行的 30 亿美元可转债，利率是 0%，也就是说，投资者在这段时间内不会从 MSTR 那里获得任何利息收入。尽管如此，投资者还是愿意购买这种债券，因为他们看中了这种债券将来可能转换成 MSTR 公司股票的权利。

MSTR 股票的大部分价值都来自于它持有的比特币，比例高达 99%。因此，公司的股价会随着比特币价格的波动而波动，而且波动性非常大。如果股价没有达到目标水平，投资者持有的可转债将不会转换成公司的股票，那么在还不起钱的情况下，这些债券持有人将优先于普通股东，有权先从公司的资产中获得偿还。

值得一提的是，Saylor 在资本市场上有一个很大的成本优势。这是因为很多投资者，包括固定收益交易员、对冲基金、公司债券套利者和一些追求高风险高回报的期权交易者，他们对与比特币相关的投资产品特别感兴趣。他们想要投资那些与比特币价格波动挂钩的债务和股权产品，希望能够通过比特币价格的波动来赚钱。而 MSTR 是目前市场上唯一一个大规模提供这类产品投资途径的大型上市公司。

MSTR 股票在市场上的交易价格比公司实际持有的比特币价值要高。有些人可能 MSTR 股票被高估，但即使发行新股票会让现有股东的股份价值被稀释，许多投资者还是愿意接受这种情况。

为什么呢？因为他们预期 MSTR 会用这些筹集到的钱去买更多的比特币。如果 MSTR 买了更多的比特币，那么比特币的总供应量是固定的，需求增加可能会推高比特币的价格。这样一来，MSTR 持有的比特币就更值钱了，公司的总价值也就增加了。

简而言之，MSTR 通过发行股票和债券筹集的资金购买比特币，推高比特币价格，进而带动公司股价上涨，最终又会吸引更多投资者入局。经过不断自我强化的循环，MSTR 已经形成一个类似 “永动机” 的模式。

因此，有人认为，MSTR 的资本筹集和股份稀释策略类似于庞氏骗局，利用新投资者的资金来支付给早期投资者的回报，而非通过合法的商业活动或投资来产生收益。

Discipline Funds 创始人 Roche 此前其网站上讨论了 MSTR 与比特币之间的关系时指出，该公司的做法极其聪明，但同时又极其冒险。在某种程度上，看起来很像庞氏骗局。

Roche 说，如果换成是他，“肯定会非常想打包离开，宣布胜利，然后去买……我想要的任何东西”。

随着比特币大涨，这种剧本即将进入疯狂模式。

MSTR 最近宣布了一项计划，发行 210 亿美元的债券和 210 亿美元的股票——总计 420 亿美元来购买比特币。

在 2024 年第三季度的财报电话会议上，公司现任 CEO Phong Le 表示，“42” 致敬了科幻小说《银河系漫游指南》，在这部小说中，一个超级计算机被设计来找出生命、宇宙以及任何事情的终极答案，经过长时间的计算后，它给出了答案 “42”。“21” 则指的是比特币的总量上限，即 2100 万枚。

MSTR 还能飞多高？

根据计算，这价值 80 亿的可转债表明，MSTR 押注其股价保持相对于比特币的溢价，并且比特币至少上涨 40-50%。

否则的话，MSTR 可能不得不出售部分比特币，这可能会引发下行螺旋。但这种情况可能需要比特币跌至 2 万-3 万美元的水平并保持多年。

由于利率是可控的，MSTR 可能会选择用新债滚动旧债。MSTR 在加密领域拥有强大的品牌，足够支撑它在未来十年内将其软件业务转型为加密平台，并在这一领域创造有价值的运营业务。

当然，加密货币在经历了这波史无前例的暴涨后，是继续上涨，还是迎来漫长的回调期，现在而言可能为时尚早。而作为一家依附于比特币的公司，MSTR 在第二种情况下势必将受到重大打击。

最近，一向对加密货币持怀疑态度的经济学家和市场策略师 Peter Schiff 表示，做空 MSTR 的股票是个好主意，Schiff 预测这家公司可能会因为比特币价格下跌而换不上债务，最终将走向破产。

Schiff 在最近的一档节目中表示：

问题是，MicroStrategy 承诺向这么多人偿还这么多钱，如果比特币价格下跌，它将无法做到这一点，因为它没有钱，因为它把钱浪费在了比特币上。

短期许多人押注 MSTR 股价相对于其基础比特币的溢价会下跌。截至目前，MSTR 约有 15-20% 的流通股被做空。

此外，MSTR 计划额外发行 210 亿美元的可转换债券。如果完成该计划，公司将拥有美国整个可转换债券市场的 300 亿美元（占比大概 4%）。这是否太多？还是太少？对这种比特币挂钩的可转换债务产品有多少需求？

如果需求不大，Saylor 将失去他的资本成本优势，比特币价格可能需要翻倍（至 20 万美元）来证明现有估值。如果到了这种地步，那么为什么不直接拥有比特币呢？

加密分析师 Willy Woo 此前警告，SEC 对 MSTR 股权发行的监管干预、托管风险和竞争风险，都可能对 MSTR 不利。

而最坏的情况是，根据传奇投资者 Geo Chen 的总结：

随着加密市场周期的成熟和价格泡沫，MSTR 的比特币投资和高杠杆策略可能导致股价溢价消失，迫使公司在价格下跌时出售比特币以偿还债务，进而可能引发市场恐慌和抛售，特别是如果可转换债券未能转换为股票。

这种高杠杆操作和市场对 MSTR 股票的反应可能导致公司陷入价值陷阱，甚至可能触发加密货币市场的寒冬。