How much should the stock market earn each year?

作为全球规模最大的金融市场之一，股票市场一直是投资者的不二选择。那么股市平均收益率应该达到怎样的水平？不同市场之间又会有多大的差距？

海通证券荀玉根团队在 11 月 28 日发布的研报《股市合理回报率是多少？》中表示，全球股市收益高于其他资产，年化收益率 8-10% 左右。在考虑分红的情况下，中国股市收益率也较高，不同股票指数的年化收益率在 6%-10% 左右。但短期来看股市波动较大，若投资者长期投资则有望享受复利效应。

而决定股市收益率的因素都有什么？荀玉根团队认为，股市收益率和基本面情况直接相关，具体到不同国家则与其 GDP 增速呈正相关关系，在构成上主要包括企业盈利和股息分红。

若想更好地参与股市，除了直接投资之外是否还有其他选项？荀玉根团队表示，相比于主动管理基金，美股和 A 股市场均呈现出被动型指数基金逐渐占优的趋势。

中国股市收益率较高，全 A 的年化收益率在 6%-10%

荀玉根团队表示，如果将视角拉长至 20 年甚至 100 年，全球股市的名义收益率在 8-10% 左右，其中美股收益率最高，平均在 10% 左右的水平甚至在某些时间段有更好表现。在考虑分红的情况下，中国股市收益率也较高，不同指数刻画的股票名义年化收益率在 6%-10% 左右，高于其他资产表现：

2005-2023 年，万得全 A（考虑分红）年化收益率为 9.8%，位居各类资产之首；沪深 300 指数（考虑分红）的年化收益率达到 8.6%，上证综指（考虑分红）的年化收益率为 6.1%；港股方面，1964-2023 年恒生指数年化收益率为 10.1%。

以全国新房销售额除以销售面积计算的房价年化涨幅为 7.3%，若考虑租金年化收益率 2.2%，房地产的年化收益率为 9.5%；以中债国债总指数衡量的债券年化收益率为 4.3%；CRB 现货指数代表的大宗商品年化收益率为 3.0%。

但是如果从短期视角出发，会发现股市相比于其他大类资产呈现较高的波动性。相较于较为成熟的美国市场，A 股和港股市场的波动性较高，表现为牛熊市收益率相差较大：

美股方面，1927-2023 年间，美国标普 500 指数年化涨幅为 6.0%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅为 12.5%，熊市阶段的平均年化跌幅为-11.2%。

A 股方面，1990-2023 年间，中国 A 股市场表现出更大的波动性，上证指数年化涨幅为 10.0%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅 49.4%，熊市阶段的平均年化跌幅为-20.7%。港股方面，1964-2023 年间，中国香港恒生指数年化涨幅为 9.1%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅为 34.9%，熊市阶段的平均年化跌幅为-23.0%。

而如果想要对抗波动，更好的方式是依靠时间并拉长投资久期，以此享受复利效应：

经我们测算的数据显示，任意月末时点买入股票，随着持有时间延长，各市场主要股指获得正收益的概率普遍上升。在 3 年持有期以内，各股指的正收益概率均不高，各个股指获得正收益的概率平均在 65% 左右。

但是，如果持有期拉长到 5 年，各股指的正收益的概率显著提升至 80% 及以上，如持有 7 年，各股指获得正收益的概率提高至 85% 以上。如果持有期接近 10 年，各股指的正收益概率提升至 90% 以上。

股市收益率高低取决于基本面

荀玉根团队认为在宏观层面，各国股票资产的收益率与经济增速水平密切相关。股市收益率的具体水平和基本面情况直接相关，具体到不同国家则与其 GDP 增速呈正相关关系，在构成上主要包括企业盈利和股息分红。

首先，各国股票资产的收益率与经济增速水平密切相关。经济增长越快的国家，其股市收益率也越高：

例如，经济增长较快的国家和地区，如中国大陆（自 1991 年起）、中国台湾（自 1967 年起）和韩国（自 1980 年起），其股市指数年化涨幅分别为 10%、10% 和 8%，与其 9%、10% 和 11% 的名义 GDP 年化增速基本匹配。

相比之下，经济增速较低的国家，如日本（自 1981 年起）和英国（自 1983 年起），股市指数年化涨幅为 4% 和 5%，对应其 2% 和 6% 的 GDP 增速。部分国家或经济体如德国和中国香港，其股市表现与 GDP 增速存在一定差异，这可能源于各国经济结构、资本市场发展阶段等因素的影响。

此外，无论是 A 股还是美股，股市的收益率主要由上市公司盈利和分红贡献：

根据 2005-2023 年的数据分析，沪深 300 指数的年化涨幅为 9.6%，其中企业盈利年化增长率达到 9.4%，股息回报为 2.0%。相比于成熟的美股而言，A 股盈利增长波动较大（平均 11.1%，范围从-15.7% 至 85.4%），投机收益波动也更为剧烈（-59.6% 至 72.2%）。

更详细地，我们进一步对沪深 300 的累计收益率日度数据进行拆分测算，截至 2023 年底，沪深 300 累计收益率为 404.5%，其中盈利和分红贡献分别为 403.8% 和 153.8%，说明沪深 300 历史收益率主要由盈利和分红贡献。

如何分享股市收益？被动型指数基金受到更多关注

对比美股和 A 股的股票型基金，近年来均呈现出被动型指数基金日益占优的趋势。其中在 A 股市场，被动型股票基金的规模正在逐步接近同期主动偏股型公募基金的规模：

美国股市近年来呈现出被动投资策略日益占优的趋势，这一现象首先源于主动型基金在过去十年中普遍难以战胜被动型产品，表现不佳。机构投资者在美国股市中占据主导地位，或是主动型基金难以跑赢市场的重要原因。

主动与被动型基金收益表现差距的另一来源是费率差异，偏高的费用和交易成本是美股主动基金收益率低于基准指数的主要原因，通常会高达每年 2% 或更多。

A 股主动管理基金过去跑赢了指数，未来这一优势可能逐步收窄。

2004-2023 年期 A 股机构化比例上升还需要时间，但这个趋势已经很明显。数据显示，A 股机构投资者比例已从 2019 年底的 33.5% 上升至 2024 年第三季度的 41.3%，而散户比例也相应从 42.7% 下降至 32.5%。

从基金结构来看，A 股的被动型基金已经快速发展，截至 2024 年第三季度，我国 A 股被动型股票基金的规模从 23Q4 的 2.23 万亿元增长至 3.69 万亿元，与同期主动偏股型公募基金的规模 3.75 万亿元相比已相去不远。

以上内容选自海通证券《股市合理回报率是多少？》，作者：荀玉根（S0850511040006）、吴信坤（S0850521070001）、王正鹤（S0850523060001）