Zhang Yidong: A-shares will definitely outperform U.S. stocks in the next two years. The biggest highlight of this bull market is it, with technology bull, domestic demand bull, and overseas bull being the three main lines
兴业证券全球首席策略分析师张忆东在天弘基金活动上表示，未来 2-3 年 A 股将优于美股，科技牛、内需牛和出海牛是主要投资主线。他认为 A 股市场已反转，未来将实现中国股权财政的可行性，并长期看好黄金和比特币。张忆东的观点转变源于 9 月 26 日的政治局会议，强调股市的回购注销和并购重组的重要性。
近日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在天弘基金 2025 年度策略会暨 20 周年活动上，对中国资本市场作出分析和展望。
张忆东一改往日更看多港股的立场，此次坚定看好 A 股，称 A 股是未来 2-3 年最好的权益投资。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、9 月 26 日政治局会议后，我的观点发生巨大变化，从熊市构筑底部，跌深反弹的框架转变为反转框架。我对中国股市的判断是反转了。
2、科技牛将贯穿本轮牛市始终，如果科技牛能盘活地方政府手中的资产......就有希望 “科技牛” 和 “内需牛” 交相辉映。
而且随着随着特朗普的出招（关于贸易战），一旦差不多了，我们认为出海依然是个战略方向。
3、这次牛市其实是最具中国味儿——是最具中国特色的国家牛市，与历史上在经济低迷期发展的优势不同，此次除了并购重组，提升股东回报也至关重要。
4、我对港股战略上看多，但从节奏上看，明年或后年 A 股机会更多。
A 股在一两年内会好于港股，两年左右时间肯定好于美股。
5、如果未来很多年后，我们来看这轮牛市可能最大的一个亮点，就是它有希望实现中国股权财政的可行性。
6、我们长期看好黄金和数字货币比特币，核心原因是美国的国家资产负债表问题。
张忆东认为，中国股市反转背后是一个变化、两个基本面和三条主线。无论中国还是美国，股市肯定好于债市，中国国债是强震荡市，美债是弱震荡市。
以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
中国股市反转了，回购注销和并购重组都很重要
此前，我更看好港股，三月份时，我提出港股春天的到来，七月底时提出 “流泪撒种必欢呼收割” 的观点。
港股经历了五年熊市，估值处于历史低位，成为全球价值洼地。港股中最优秀的公司开始慷慨进行回购注销。
在欧美低增长、低利率、低通胀环境下，这些公司重视股东回报，最优秀的公司引领市场。然而，9 月 26 日政治局会议后，我的观点发生巨大变化，从熊市构筑底部，跌深反弹的框架转变为反转框架。
反转逻辑包括一个变化、两个基本面和三个主线。变化是政策导向的方向性转变，开始提出 “抓住重点，主动作为”，不是收缩框架，而是转向主动框架。
为什么特别提出来呢？投资者可以多看下中国股市历史，大多数时候，它的牛市是在经济低迷的时候发动的，通过引导社会财富配置到资本市场，进而优化资源配置，盘活场外资产，化解债务问题，提振内需，这个逻辑在 90 年代，甚至在 09 年、10 年、14 年、15 年（都如此）。
可以说，大多数的中国的牛市，与美国股市不同，美国往往是大放水刺激起来经济，经济好了，经济好是第一驱动力，然后股市才好，股市好了以后再跟经济形成良性循环。
而中国是善于发动群众，相信群众，然后资本市场引导社会财富，通过市场优化资源配置的逻辑。
这次牛市其实是最具中国味儿——是最具中国特色的国家牛市，与历史上在经济低迷期发展的优势不同，此次除了并购重组，提升股东回报也至关重要。
9 月 24 日发布会提出的两个结构性货币政策工具，其中 3000 亿专项再贷款并非重点，背后的政策导向才是（重点）。
政策鼓励通过举债充分利用低利率环境增厚股东回报，类似于 08 年次贷危机后的美股和 12 年欧债危机后的欧洲股市。
欧洲的股市从 08 年以后一直不如中国。但人家那个市场为什么那么好，我们来随便讲个例子，我们内需消费股的龙头的 ROE 其实不如雀巢、可口可乐。但是我们主营业务收入比他们高，中间差异在哪儿？
就是人家很慷慨地进行回购注销，而且这个回购还是借钱回购。所以后续中国自认为自己优秀的公司，其实应该很慷慨地学习前两年的港股一样，或者说再往前的美股一样，利用中国的低利率环境提升股东回报。所以这次中国式的慢牛，牛的基础是解决了。
牛市目的两个目的：化债和内需
解决后，我们这次反转逻辑或者牛市达到什么目的，跟历史上何其相似，就解决两个问题，一化债，二内需。
过去两年，居民、企业和地方政府的资产负债表相互交织，形成恶性循环的收缩，对还债不利，也不利于稳定内需，或者预期比较糟糕。
现在可以通过盘活资本市场，四两拨千斤，极大地优化了财政政策、货币政策和房地产政策为代表的产业政策的有效性，实现从土地财政向股权财政的转换。
多年后回看，这轮牛市最大亮点可能是它
我这段时间一直鼓励大家回顾 90 年代中国股市，特别是 96-97、99-01 年的牛市，那两段牛市是中国股权财政的萌芽。
因为那时没有土地财政，通过比如 99 到 01 年上海本地股、深圳本地股，本地股的上涨，本质上它通过资本市场来实现了资产的重估，优化了企业的资产负债表，并且改善了地方政府财政的压力。
往后看，落实二十大精神，我们认为这轮牛市有希望。如果未来很多年后，我们来看这轮牛市，可能最大的一个亮点，就是它有希望实现中国股权财政的实施可行性。
三大主线：“科技牛”、“内需牛”、“出海牛”
从这个角度来看，为什么关注三大主线？现在地方政府手中有哪些优质资产？土地财政难以持续。
以前，地方政府资产主要与土地相关，这需要房地产市场稳定。如果不稳定，抵押物将受到影响。由于时间关系，我不详细展开。
我想说的是，如何通过房地产盘活地方政府的资产负债表，最重要的是手中的股权。特别是 2020 年以来，中国与美国在一级市场上有很多摩擦，美资的 PE/VC 创投基金撤出。
以 2023 年为例，一级市场的募集金额中，约 80% 有国资背景，包括地方政府、母基金或国资创投基金。另外 20% 左右是民企或一带一路的外资。
特别是 2020 年我们分析发现，这些股权与新质生产力相吻合，如新材料、新能源、生物医药、人工智能、芯片、机器人等。第一轮牛市带动了价值发现，所以 “科技牛” 将贯穿本轮牛市始终。
如果科技牛能盘活地方政府手中的资产，自然有利于资产负债表的改善，有利于区域经济，那内需问题解决了，营商环境改善，自然有利于富人消费和企业家的正常资本开支。这样，居民和企业的资产负债表都能够改善，这样就有希望 “科技牛” 和 “内需牛” 交相辉映。
而且随着随着特朗普的出招（关于贸易战），一旦差不多了，我们认为出海依然是个战略方向。
如果受到美国大选或特朗普政策的影响，更多是战术层面的。从战略层面看，我们的出海，特别是对一带一路的出海，仍是大势所趋。
A 股未来两年肯定好于美股
因此，我们认为 A 股在未来两三年，至少两年，甚至三年，将是权益市场最好的选择。A 股在一两年内会好于港股，两年左右时间肯定好于美股。
如何看待港股？港股市场较为理性，由海外资金主导。在熊牛转折期表现精彩，在牛市后期也表现异常精彩。但在经济低迷期驱动的牛市中，基本面不强，港股表现不如 A 股。
随着中国经济逐步提升效率，我们认为这轮牛市后期，美资、欧洲或海外资本将来到港股。
去年我就嘲笑有些外资，我跟他讲，我说有可能你们现在犹豫，但是我猜你们当你们下场要抄中国资产的时候，那有可能就是这轮我们牛市的一个高点了。
我对港股战略上看多，但从节奏上看，明年或后年 A 股机会更多。
美股需要经济超预期才能稳住牛市框架
对美股而言，如果特朗普政策落实，明年美股表现不差。但美股风格可能偏向内需、金融地产和周期性行业。
但从两年维度看，2026 年美国再通胀压力极大。我对特朗普未来四年美国经济预期是先扬后抑。美国股市需要经济超预期才能稳住牛市框架，一旦不达预期，2026 年、2027 年美股面临较大的风险。这是权益资产的角度。
无论中美，股市肯定好于债市，国债是强震荡市，美债是弱震荡市
对于大类资产，美债未来几年可能弱势震荡，难以回到 3.5% 以下，可能在 4% 左右徘徊，甚至 2026 年、2027 年可能熊市。
对于中国国债，我的看法是强震荡市，美债有可能弱震荡市，因为中国可能保持低利率环境，发起牛市解决问题。中国经济未来几年最坏时候已过，复苏缓慢但可持续，经济不强或不温不火，止跌回稳。
在这种情况下，中国债市不会是熊市，但像前两年大牛市也不现实。股市肯定好于债市，无论是美债还是中国国债。
长期看好黄金和比特币
对于黄金，我们长期看好黄金或数字货币比特币，核心原因是美国的国家资产负债表问题。美国联邦政府债务率已达 100%，按特朗普政策，继续赤字扩张，到 2030 年美国联邦政府债务率可能达 120%。
因此，我们长期看多黄金，甚至比特币，核心在于美国的国家资产负债表存在问题。
来源：投资作业本 Pro 作者王丽
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