CITIC Securities: U.S. stock market rise overdrawing optimism, beware of liquidity turning point exceeding expectations downward

智通财经 APP 获悉，中信证券发表研报称，9 月中旬以来美股的上涨不仅反映了抢跑降息的预期，更是一定程度透支了对于共和党若赢得美国大选，特朗普或减税和放松行业监管的预期。在美联储持续缩表叠加债务上限的问题扰动下，临近年底美股或面临流动性超预期的向下拐点。展望未来，在乐观情绪催化下，美股短期或仍有冲高空间，科技股以及金融和工业行业或更为受益。在大选结果落地、利好因素都已反映，且流动性仍在萎缩下美股回调的风险在加大。若临近年底流动性超预期的向下导致美股回调，届时建议关注防御属性较强且现金流充裕的医疗保健和公用事业板块。

近期道指和标普 500 持续创历史新高，纳指也已接近 7 月 11 日的历史高点。但随着无风险利率的进一步上行，隔夜美股出现小幅回调，11 个一级行业中仅信息技术行业上涨。中信证券认为 9 月中旬以来美股的上涨不仅反映了抢跑降息的预期，更是一定程度透支了对于共和党若赢得美国大选，特朗普或减税和放松行业监管的预期。但大选结果落地以及 11 月美联储的议息会议后，我仍提示投资者警惕临近年底流动性超预期的向下拐点或导致美股回调的风险。

“共和党横扫” 预期推动美股上行，顺周期和半导体领涨。

Polymarket 数据显示，10 月以来特朗普赢得美国大选和 “共和党横扫” 的概率大幅攀升，截至 10 月 22 日分别达 65% 和 44%，均较月初上升 16 个百分点。行业维度，9 月 9 日至 10 月 18 日，除科技股权重占比最高的三大行业以外，涨幅最为显著的为顺周期的工业 (10.8%)、原材料 (9.3%)、金融 (7.8%) 等，与此前 6 月底至 7 月中旬 “特朗普交易” 期间的表现较为一致。科技股内部来看，支撑同期行业上涨的主要是半导体相关标的 (费城半导体指数涨 15%) 以及今明两年业绩增速预期较高的公司。整体看，近期美股的上涨反映了在美联储开启新一轮降息下，经济数据有韧性，叠加投资者预期共和党若大选获胜，美股将受益于企业所得税进一步下调和行业监管放松的乐观情绪。

三季报预期 “极低”，但全年预期下修，特别是顺周期。

截至目前已有 52 家标普 500 成分股披露了三季报，其中 60% 的公司业绩超预期，合计净利润超预期幅度达 7.4%。但本轮超预期的主要动力源于此前投资者的一致预期 “极低”，截至 10 月 15 日的单季净利润同比增速预期仅 2.8%，远低于 Q2 实际同比增速 12.9%。此外，自 9 月 9 日美股上涨以来，彭博一致预期的 2024 年标普 500 净利润增速持续下修了近一个百分点至 9.2%，且下修幅度最大的均为同期涨幅较为显著的顺周期行业，包括能源 (业绩预期下修幅度-7.1%，下同)、工业 (-3.8%)、原材料 (-1.6%)，显示此轮美股的上涨一定程度缺少基本面的支撑。往后看，中信证券建议投资者关注科技巨头的 CAPEX 计划以及对于未来的业绩指引。如若 CAPEX 增速维持高位，但对未来业绩指引并未显著抬升，不排除财报季股价会再度承压。

美国流动性环境仍在萎缩，临近年底或面临超预期的向下拐点。

虽然今年 6 月以来美联储已放缓缩表速度，且 8-9 月国债减持幅度明显下降，但 6-9 月月均减持的国债和 MBS 体量分别达 263 亿美元和 181 亿美元。因此，即便美联储已开启新一轮的降息周期，但缩表持续意味着美国金融体系的流动性仍在萎缩。这也是降息后，长端美债利率却反弹了超过 50bps 的主要原因。此外，中信证券也观察到 10 月初 SOFR 一度飙升 20bps，而隔夜逆回购周均值也由 10 月初的近 4200 亿美元回落至当前的 2600 亿美元，显示金融体系的超额流动性也在快速回落。考虑到当前美国债务上限的暂停将于明年 1 月 1 日到期，若美国财政部为规避潜在的政府停摆问题选择临近年底大肆发债，不排除美股届时将面临流动性超预期向下的拐点。

美股展望：短期或仍有冲高空间，但回调风险在加大。

结合上述对于大选预期和财报业绩的趋势，在美股投资者乐观情绪 (animal spirits) 的催化下，不排除美股短期仍有一定的冲高空间，科技股以及金融和工业等顺周期行业或更为受益。但当前标普 500 的动态 PE 已扩张至 22 倍以上，接近历史均值两倍标准差的水平。在大选结果落地、利好因素都已反映，且流动性仍在萎缩的背景下美股回调的风险在加大。若临近年底，流动性超预期的向下拐点出现，导致美股出现类似于去年 7 月底至 10 月底的下跌，届时建议投资者关注防御属性较强且现金流充裕的医疗保健和公用事业板块。

风险因素：

民主党在美国大选中获胜;美联储货币宽松的时点和进度低于预期;美股业绩低于预期;美国经济快速走弱。