US stocks too strong? Wall Street warns: may face "lost decade"

美股今年的涨势让华尔街策略师感到意外。

智通财经 APP 了解到，标普 500 指数上周收盘再创新高，今年以来累计上涨 23%。今年 1 月，策略师们预计标普 500 指数今年将持平。尽管他们一再上调预期，但标普 500 指数的表现仍超出预期。

标普 500 指数不断超越策略师的预期

这在一定程度上与美国经济有关。就业市场表现比预期好得多，而通胀似乎也受到了抑制。利率很高，但正在下降。人工智能热潮带来的好处在 1 月份还没有被完全定价。但美国政治不确定性是众所周知的，可靠的长期指标表明应极度谨慎。

华尔街策略师认为，标普 500 指数估值越来越高，将进一步挤压上涨空间。高盛集团首席美国股票策略师 David Kostin 发表了引人注目的双重预测。10 月 4 日，他将标普 500 指数年终预测从 5600 点上调至 6000 点，并将 12 个月目标位定为 6300 点，这意味着一年内上涨约 11%。上周，他发表了一篇后续研报，认为未来十年标普 500 指数每年名义涨幅仅为 3%(实际涨幅为 1%)，这将是有记录以来最糟糕的涨幅之一。

这并非完全矛盾。彭博社专栏作家 John Authers 表示，一个已经很强劲的市场预计将在未来 12 个月表现强劲，而在未来 10 年表现低迷，确实意味着市场站不稳脚跟，甚至可能出现泡沫。Authers 对市场驱动因素进行了分析。

情绪

在短期内，市场是凯恩斯所说的 “动物精神” 的产物。形势正明显朝着看涨的方向发展，短期内很难阻挡。上个月接受美国银行调查的全球大型基金管理公司对债券配置的削减幅度为 23 年来最大：

人们对股票的兴奋显而易见，股票配置出现了 2020 年第一次疫情封锁以来的最大增幅：

股市的强劲往往会对经济产生正反馈循环。随着标普 500 指数的上涨，人们对未来 12 个月美国经济将继续增长的乐观情绪有所增强。所有这些都与市场越来越相信唐纳德•特朗普将重新入主白宫的观点一致。特朗普赢得美国大选被认为利好股市，不利于债券。

另一个重要的短期因素是财报季，这也建议投资者不要退出股市。盈利预测相对不具挑战性，而高盛的 Kostin 团队估计利润率可以继续扩大。高盛对美国经济的预期也略好于市场普遍预期，这也为明年股市的强劲表现提供了理由。

估值

从长期来看，估值是最重要的因素。买入股票时价格越高，十年或更长时间内获得的回报就越少。但这种关系在短期内根本不成立，投资者不能用它来把握市场时机。一个非理性昂贵的市场总是会变得更加昂贵。但在十年或更长的时间里，这种关系将成立。这正是高盛以及其他机构对美股的长期预测相当悲观的核心所在。

最被广泛采用的长期价值衡量指标是 CAPE(周期性调整市盈率)，该指标由传奇价值投资者本杰明·格雷厄姆在 1930 年代首次提出，25 年前由诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒在《非理性繁荣》一书中普及。该指标的关键在于，估值会根据经济周期进行调整，当经济不景气但可能改善时，倍数会更高，反之亦然。

美国股票估值看起来处于历史高位

随着盈利能力和生产率的增长，CAPE 会随着时间的推移而上升。但令人不安的是，标普指数比 1929 年大崩盘前夕还要贵，比 2000 年初互联网泡沫破裂时便宜不了多少。或许更重要的是，CAPE 在过去创下高峰后，将在几年内急剧下降。这一次并非如此，CAPE 在 2021 年疫情后的繁荣时期达到峰值，但在 2022 年底反弹。不管是否巧合，这次反弹恰好与 ChatGPT 的推出时间一致。人工智能热潮似乎在保持市场高位方面发挥关键作用。

股票估值不应与债券脱节。较低的债券收益率证明为股票支付更高的价格是合理的。根据席勒的 “超额 CAPE 收益率”，股票的超额收益率越低，其后续表现相对于债券就越差。超额 CAPE 收益率两次变为负值 (意味着股票比债券更贵) 正好与大崩盘和互联网泡沫重合，这是历史上最好的两次退出股市的机会。

美国股市的长期前景不容乐观

但奇怪的事情又发生了。目前股票的实际回报超出预期的幅度是自 19 世纪以来最大的。最合理的解释是疫情期间的特殊货币刺激。但最重要的是，可靠的指标显示，不要指望股票会跑赢债券，因为股票最近的回报率看起来高得不正常。人工智能和刺激计划在支撑股市上涨方面已经发挥了很大的作用，有理由预期它们的作用会逐渐减弱。

目前，美国市场看起来比其他发达市场要贵得多。但情况并非总是如此：在互联网泡沫的顶峰时期，几个国家的股市比美国更贵，尽管浪潮的中心 (就像人工智能一样) 显然是美国。

美国股市并非总是比其他市场昂贵

上述分析并不是建议投资者现在要卖出美国股票。但从 10 年的时间来看，美国股票的表现将落后于其他国家的股票，而且与债券相比也不会表现得很好。包括苹果 (AAPL.US)、亚马逊 (AMZN.US)、微软 (MSFT.US)、英伟达 (NVDA.US)、Alphabet(GOOG.US，GOOGL.US)、Meta(META.US) 和特斯拉 (TSLA.US) 在内的 “七巨头” 的巨大影响力可能是一个核心原因。

集中度

毫无疑问，美国股市 (乃至全球股市) 异常集中。Kostin 发现，集中度在历史上处于第 99 个百分位数，这很重要：当股票市场集中度较高时，整体指数的表现在很大程度上取决于少数股票的前景。在高度集中的市场环境下，指数的波动性可能会更大。

这是自 1980 年以来最大的 10 只股票在标普 500 指数中所占的份额：

Kostin 指出，集中度会影响估值。剔除最大的 10 只股票，标普 500 指数的收益率高于 10 年期美国国债;而最大的 10 只股票的收益率也在下降，这应该是一个强烈的卖出信号：

Authers 总结道，一般来说，只买最大的股票的策略是失败的，因为这些股票除了下跌没有别的路可走，它们的竞争地位将逐渐受到侵蚀。即使排除大型股票的影响，也很难对未来 10 年的美国股市做出积极的预测。但目前看来股市仍将保持上涨势头，因此投资者要谨慎行事。