Analysis of US Stock IPOs | Can a R&D team of only 6 people drive high performance growth? Is SoWell's success due to luck or strength?

在 5 月 10 日首次向 SEC 遞交了公開版的招股説明書 (F-1 文件) 後，機器視覺產品和解決方案提供商索威爾分別於 9 月 4 日、10 月 8 日兩次對招股書進行了更新，持續推動公司的赴美上市征程。

據招股書顯示，索威爾申請以 “LHSW” 為代碼在納斯達克上市，計劃至多融資 1200 萬美元，但發行股份數量及發行價格區間暫未公佈。不過，在 10 月 8 日提交的最新版招股書中，索威爾對業績進行了更新，這進一步夯實了公司的上市底氣。

數據顯示，索威爾 2022 財年 (截至 3 月 31 日止 12 個月)、2023 財年、2024 財年的收入分別為 94.93 萬美元、1307.06 萬美元、3659.87 萬美元，收入呈現暴增趨勢。同期的淨利潤分別為-39.11 萬美元、161 萬美元、281.78 萬美元，在扭虧後亦持續增長。

為何索威爾能實現業績的高速成長？憑藉此亮眼業績，索威爾又能否於美股博一個高估值並帶動股價上漲？通過剖析公司招股書，便可從中找到答案。

高成長之際毛利率持續下滑，資金流動緊張

自 2007 年成立至今，索威爾已在機器視覺領域深耕十七年之久，公司積累了圖像信息採集、分析、處理與識別、AI 行為識別、機器視覺工業自動化、車牌識別系統、人臉識別、視頻分析等核心技術。

基於多樣化的技術實力，索威爾可為客户提供四大產品類別，分別是工業機器視覺、人工智能 (人臉識別和人工智能行為分析)、電子通關、智能化交通。且通過該等產品製作的解決方案可覆蓋智慧工業、智能交通、機關院校、港口碼頭、智慧社區等多個場景。

索威爾的部分產品展示 (來源於公司官網)

索威爾在招股書中表示，公司把握市場動態不斷創新，持續推出新技術和新產品以滿足市場需求。2023 年時，索威爾還成功研發了九軸聯動噴漆機器人，這是由機器人本體、計算機及相應控制系統組成的車輛噴漆機器人，可實現對車身的自動噴漆。

從收入結構上來看，索威爾的收入主要來源於三部分，其一是電子產品，其二是軟件銷售，其三是工程項目。2024 財年時，電子產品、軟件及工程的收入佔比分別為 86%、14%，0%，電子產品為絕對的收入大頭，而年內工程項目收入佔比為 0 是因為工程項目合作是按項目進行的，而當期內未有新項目。

從業績來看，索威爾 2022 財年時的收入不足 100 萬美元，這是因為公司業務經營受疫情影響被迫中斷所致，這也使得業績基數較低。而自 2023 財年開始，由於疫情影響的消除以及經濟商業的逐漸復甦，市場需求回升，再加上索威爾加大營銷力度開拓市場，從而帶動 2023、2024 兩個財年的收入大幅增長。

特別是 2024 財年尤為亮眼，其中電子產品收入增長 195%，軟件產品收入增長 211%，兩大業務齊發力共同帶動總收入大增 180%，這使得期內淨利潤亦增長 75% 至 281.78 萬美元。

但值得注意的是，在收入持續大增的同時，索威爾的毛利率水平持續下滑，2022 至 2024 財年的毛利率分別為 50%、26% 及 24%。索威爾表示，毛利率的下滑是因為毛利率相對較低的電子產品的收入佔比持續上升所導致。由於毛利率的下滑以及總營業費用佔比的提升，索威爾 2024 財年的淨利率下滑至 8%，較 2023 財年降 4 個百分點，這也是其淨利潤增速遠低於收入增速的主要原因。

從資產負債表來看，索威爾 2024 財年的資產負債率為 58.97%，處於合理水平，但公司期內的現金及現金等價物僅 20.62 萬美元，這説明公司運營資金較為緊張，抗風險能力弱。且 2023、2024 財年，索威爾經營活動的現金流淨額均呈流出狀態，分別流出 190.42 萬美元、142.92 萬美元，這進一步加劇了公司現金流的緊張程度，而這或許也是索威爾欲登陸資本市場的重要原因之一。

行業機遇與多個潛在挑戰並存

事實上，索威爾自 2022 財年以來的持續高成長與行業的快速發展有直接關係。據 Moore 報告顯示，我國物流倉儲和新興新能源行業的蓬勃發展刺激了相關公司生產需求的增加，導致對目視檢測產品的需求顯著激增。2021 至 2023 年，機器視覺市場的收入增速分別為 46.79%、22.23%、33.57%，雖然波動較大，但整體保持高成長。

Moore 預計，2024、2025 年我國機器視覺市場的收入增速分別為 25.31%、23.49%，繼續保持快速成長，至 2025 年時的市場規模將達到 349 億元，其中二維視覺市場預計將超過 292 億元，三維視覺市場預計將超過 58 億元。可以確定的是，行業的快速成長將讓索威爾從中獲益。

但索威爾面臨的潛在經營挑戰亦不在少數。首先，所處行業競爭劇烈。據 Moore 報告顯示，中國機器視覺企業有相當一部分集中在珠三角和長三角地區，其中廣東和江蘇是突出的中心。截至 2022 年底，廣東的機器視覺企業高達 2837 家，江蘇有 736 家，整個行業高度競爭，且行業中不乏海康威視、凌雲光等知名上市企業。若行業競爭競爭加劇，索威爾的業務經營將遭受影響，公司的盈利能力或有持續下滑的可能。

值得注意的是，機器視覺是一個高技術含量、高研發、高競爭的行業，若研發實力不夠強勁，從長期維度上可能不利於公司競爭力的建立和可持續發展。而索威爾在招股書中表示，其研發團隊僅由 6 名成員組成，研發團隊有待加強。且 2023、2024 財年索威爾的研發支出佔比分別為 4%、6%，這樣的研發投入力度，在業內也處於相對低的水平，畢竟海康威視如此大的體量，2023 年的研發支出佔比仍高達 12.75%。

其次，索威爾的客户集中度相對較高。據招股書顯示，2023 財年中，索威爾的前五大客户的收入佔比合計為 66.8%，至 2024 財年時，該指標雖降至 50.3%，但仍處於集中度較高的水平。且從 2023、2024 財年的客户對比來看，其中有三名客户或已流失或需求大幅降低而沒進去頭部排名，若後續大客户流失而索威爾未能及時開發新客户做為補充，那麼公司的業務拓展將受到影響。

此外，索威爾應收賬款的佔比過高。為什麼索威爾在收入、淨利潤高速增長後在手現金仍緊張且經營現金流淨額仍呈流出狀態？最關鍵的一個原因便是公司的應收賬款過高，應收賬款未能快速收回週轉公司經營。

2023 財年時，索威爾的應收賬款淨額為 759.11 萬美元，佔流動資產的比例高達 84.69%;至 2024 財年時，索威爾的應收賬款淨額為 1327.3 萬美元，佔流動資產的比例高達 85.77%，應收賬款佔比仍居高不下。

應收賬款過高主要有以下幾個方面的不利影響，其一是資金不能快速回落，造成公司現金流緊張，制約公司的快速擴張;其二過高的應收賬款會導致壞賬的比例上升;其三，過高的應收賬款預示着公司在產業鏈中的議價能力處於相對較弱的一方，且在劇烈競爭的市場中，有部分企業會通過拉長應收賬款的回收期來提升自身的競爭力，這並不是健康的競爭狀態，不利於公司的長期發展。

綜合來看，在行業快速發展的紅利期下，索威爾實現了自身業績的持續成長，這為公司基本面加分不少。但有行業機遇的同時，索威爾亦面臨着競爭持續加劇、客户集中度高、應收賬款佔比高等多個潛在挑戰，屬於明顯的機遇與風險並存，能否於未來走出一條 “康莊大道” 尚不可知。