Inflation is not dead? Multiple upward risks still exist!

在過去的三年裏，對通脹的形容已經從 “暫時的” 到 “持續的”，再到乏味的。在發達國家，通脹同比增速正在恢復到許多央行所設定的 2% 的低水平。評論員們談論的是金髮姑娘情景，即經濟既不太熱也不太冷的狀況。

不過，切忌半場開香檳。長期以來，貨幣政策制定者過早地慶祝通脹的結束，結果卻被通脹的突然抬頭打了個措手不及。也許最好的例子來自上世紀 70 年代初。

上世紀 60 年代後期，由於越南戰爭和美國前總統林登·約翰遜的 “偉大社會” 計劃的支出，美國的通脹率有所上升。美聯儲在 1969 年將利率提高到接近 10% 作為回應，從而引發了短暫的經濟衰退和股市崩盤。隨後通脹率下降，到 1971 年下降到 2.7%，接近目前的水平。到那年年底，美聯儲的官方政策利率回到了 3%。大盤股蓬勃發展。然後，一切又崩潰了。1974 年，通脹率達到 10%，利率達到 13% 以上的峯值，“漂亮 50”（NiftyFifty）崩盤，嚴重的衰退隨之而來。

注：“漂亮 50” 是美國股票投資史上特定階段出現的一個非正式術語，用來指上世紀六十和七十年代在紐約證券交易所交易的 50 只備受追捧的大盤股。

有幾個因素有助於解釋為何當時通脹會突然捲土重來。1971 年，前總統尼克松關閉了所謂的黃金窗口，宣佈終止美元與黃金之間的固定兑換比率。與此同時，尼克松在 1972 年成功競選連任期間向美聯儲主席阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）施加壓力，要求他提振美國經濟。尼克松和伯恩斯都優先考慮低失業率而不是價格穩定。次年，歐佩克對在贖罪日戰爭期間支持以色列的石油進口國實施禁運。石油價格因此翻了三倍。

美聯儲最初通過降息來緩解能源危機。美國著名經濟學家米爾頓·弗裏德曼（Milton Friedman）和其他人後來批評了這一行動。然而，如果美聯儲阻止其他價格上漲，整個經濟可能會崩潰。此外，國際貨幣基金組織（IMF）最近的一項研究發現，歷史上 “未解決的” 通脹往往與能源衝擊有關。

傳奇投資者 Gary Shilling 和 Kiril Sokoloff 在他們 1983 年出版的《通脹結束了嗎：你準備好了嗎？》一書中指出了推高物價的其他幾個因素。其中包括對農產品和奶製品的支持計劃，以及對糖和日本鋼鐵徵收關税。法規的激增增加了經商成本。

1971 年，尼克松對物價和收入進行了控制，但不出所料，這未能遏制通脹浪潮。對社會保障金和最低工資的生活成本調整使大部分美國人口免受通脹的蹂躪。工人們罷工以維持他們的工資差異。生產率增長下降了一半。疲軟的美元推高了進口價格。這些通脹力量中的大多數都是自我強化的。

Shilling 和 Sokoloff 指出了政府在經濟蛋糕中不斷增長的份額（1980 年達到美國 GDP 的 40% 左右）與螺旋式上漲的物價之間的歷史聯繫。其中美聯儲起到了支持作用。伯恩斯在 1978 年卸任美聯儲主席後哀嘆：“美聯儲本身就捲入了正在改變美國生活和文化的哲學和政治潮流中。然而，到某個時刻，美國人會更擔心通脹而不是失業。在隨後接任的美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）的領導下，美聯儲獲得了抑制通脹的授權，這一壯舉是通過高利率、兩次嚴重衰退和飆升的失業率實現的。

今天的情況不是 1973 年的翻版。儘管如此，還是有一些有趣的相似之處。政府的規章制度變得越來越複雜。美元對國際貨幣體系的控制正在遭受挑戰。加薪繼續成為頭條新聞。本月早些時候，美國碼頭工人在獲得 62% 的加薪後結束了罷工。波音員工拒絕了這家陷入困境的飛機制造商提出的 30% 的加薪提議。副總統哈里斯承諾，如果她贏得下個月的總統大選，將打擊企業哄抬價格的行為，這在一些人看來聽起來很像要重新實施價格管制。她的對手特朗普則希望對進口商品徵收高額關税。

與此同時，另一場戰爭正在中東肆虐。即使它沒有立即切斷墨西哥灣的石油供應，中期石油供應的可持續性仍然是一個問題。埃克森美孚（Exxon Mobil）已警告，由於新投資不足，到 2030 年可能會出現石油短缺，但國際能源署（IEA）並不同意這一觀點。根據歐盟統計局的數據，自 2020 年以來，向可再生能源的轉變已將歐盟的電力成本推高了 45%。與上世紀 70 年代一樣，更高的能源成本（俄羅斯與烏克蘭的戰爭加劇了這一趨勢）正在使歐洲的大部分製造業基地變得過時。MacroStrategy Partnership 的 Andy Lees 表示，德國工業生產自 2017 年的峯值以來下降了 14%。

此外，全球公共債務比 50 年前大得多。IMF 預計，到今年年底，全球公共債務將達到 100 萬億美元。去年，美國財政赤字達到 1.6 萬億美元，佔 GDP 的 6.3%。斯坦福大學的 John Cochrane 的財政理論提出了政府過度支出與通脹之間的聯繫，認為這不是通脹是否迴歸的問題，而是何時迴歸的問題。

投資顧問 13D Research & Strategy 的創始人兼董事長 Sokoloff 在 40 年前成功地預測了通脹的轉變。他今天沒有那麼樂觀了。在他看來，物價上漲的巨大長期驅動力仍然存在。未來幾年，去全球化、重整軍備、去美元化、人口老齡化、氣候變化和能源轉型將繼續對通脹構成上行壓力。與上世紀 70 年代初一樣，政界沒有意願通過高實際利率來控制物價，也沒有意願通過緊縮政策來控制政府財政。

Sokoloff 表示，長期以來，黃金一直是衡量通脹和通縮的可靠晴雨表。自今年年初以來，黃金價格上漲了近 30%。這位資深分析師表示，這告訴我們，40 年的通縮已經結束，債券現在處於長期的長期熊市。通脹並沒有消亡，只是稍作喘息。