Overvalued + cornerstone unlocking, short-term impressive performance difficult to save Tianjudihe still stuck in the quagmire of breaking

近期数据要素行业政策频出，10 月 8 日时，由国家发展改革委、国家数据局等六部门联合印发了《国家数据标准体系建设指南》，10 月 9 日时，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于加快公共数据资源开发利用的意见》。这两个文件可以说是行业的顶层设计，标志着数据要素行业发展有望按下 “加速键”。

在此背景之下，市场开始挖掘数据要素的核心标的，而上市时打着 “数据要素第一股” 名号的天聚地合 (02479) 进入了投资者视野。

但天聚地合上市以来的表现不尽如人意，呈现出了 “高开低走” 的巨大落差。在招股阶段时，新股市场明显回暖，市场情绪高涨，因此天聚地合公开发售超购 618 倍，筹码受到散户投资者追捧，上市首日盘中亦大涨超 40%，但在距离收盘的最后半小时，天聚地合股价大跳水，截至收盘跌幅为 27.82%，直接破发，全天振幅接近 70%。

虽然后续两个交易日股价有所修复，但并未影响天聚地合股价的探底之路，其股价一路震荡下跌，最低跌至 49.6 港元每股，较 83.33 港元的发行价已跌去 40.48%。

至 9 月中旬时，港股市场开始走牛，天聚地合股价亦跟随大市上涨，逐渐回升至 70 港元上方，最大上涨幅度超 50%，但仍未走出破发的泥潭。而今又有新的挑战摆在了天聚地合面前，即四名基石投资者在招股阶段认购的 383.6 万股股份将于 2024 年 12 月 27 日解禁，这无疑会令公司股价承压。市场不禁好奇，在限售股解禁的压力之下，天聚地合未来的股价将何去何从？

一系列措施稳股价，奈何上市首日被砸破发

在熊市环境下，为给 VC/PE 等上市前投资者提供一个相对舒适的退出环境以及便于做市值管理，部分小市值新股上市时往往会做一些特殊的 “准备”，其中便包括了 “丐版发行”、“套路回拨” 等。“丐版发行” 指的是发行股份占总股本比例极低，以实现更有效的股价控制;“套路回报” 指的是超额认购时调低回拨比例，减少散户手中的筹码，以便后续管理股价。

从过往新股发行历史来看，“丐版发行”、“套路回拨” 并不鲜见，于今年 5 月 31 日在港股成功上市的汽车街 (02443) 便是 “丐版发行”+“套路回拨” 的典型，但难以阻挡其股价 “膝盖斩”。此外，迈富时 (02556)、北森控股 (09669) 均是 “丐版发行”，宜搜科技 (02550) 为 “套路回拨”。而天聚地合则是踩着 “丐版发行” 的红线进行 “套路回拨”。

一般而言，港股 IPO 新股发行 25% 是多数公司的选择，低于 10% 则被称为 “丐版” IPO。据招股章程显示，天聚地合上市时发售的股份数量为 481.82 万股，占比为 9.61%，微低于 10%。而在回拨方面，根据回拨机制，认购 100 倍或以上则需回拨至 50%。但在实际分配过程中，若公开发售部分超购较多，而国际配售部分却认购不足，则最多只能回拨至不超过 20%，这种分配方法通常被称为 “套路回拨”，目的便是不让过多的筹码分给散户。天聚地合公开发售超购 602.87 倍，但国际配售仅有 0.99 倍，配售不足额，因此回拨后公开发售占比也仅 18.41%，超八成的筹码在机构投资者手中。

在 “丐版发行”+“套路回拨” 的同时，为进一步稳定筹码及提振股价，天聚地合引入了四大基石投资者，合共认购约 383.6 万股。其中瑞凯集团 Reynold Lemkins 认购约 140.62 万股，占发行股份的 29.19%;苏州工业园区产业投资基金通过园丰国际有限公司认购 1113.23 万股，占发行股份的 23.5%;徐州经济技术开发区委员会海外投资平台认购约 93.75 万股，占发行股份的 19.46%;同时，Gold Wings 认购约 36 万股，占发行股份的 7.47%。

值得注意的是，四大基石投资者所认购股份占全球发售股份的比例高达 79.62%，而国际配售的股份占比为 81.59%，这就意味着，绝大部分国际配售的股份其实是被基石所认购，剩余不到 2% 的股份在国际配售中居然不足额，这说明机构投资者并不看好天聚地合基本面。

也正因如此，即使天聚地合目前在外可流通的筹码仅有已发售股份的 20.38%，相当于公司所有股份的约 1.96%，但天聚地合的股价依旧被砸的大幅破发。截至 10 月 17 日收盘，四大基石投资者仍浮亏约 16%。而四大基石投资者所持有的约 383.6 万股股份将于 12 月 27 日正式解禁，若届时有基石投资者抛售股份，抛压将为天聚地合的股价表现带来较大挑战。

市场竞争加剧，2021 至 2023 年增收不增利

从另一个层面看，企业采用 “丐版发行”+“套路回拨” 的手法其实是对自身基本面不自信的一种体现，若再结合基石投资者高比例锁定国际配售筹码却依旧认购不足额，以及上市首日即破发来看，天聚地合的基本面或许并不优质，事实是否如此？从招股书中便能找到答案。

天聚地合是中国综合性 API 数据流通服务商，其向互联网公司、电信运营商、科技公司及其他商业及政府组织以及应用程序开发商及科技专业人士提供标准 API 服务及定制化数据管理解决方案。

自 API 市场于 2011 年 6 月推出以来，天聚地合已开发超过 770 个专有 API。于 2023 年，API 市场处理了超过 1200 亿次 API 请求。天聚地合的客户包括腾讯、阿里巴巴、百度、网易、美团、中国移动、中国联通、中国电信等知名企业及众多其他互联网公司、应用程序开发商以及个人。截至 2023 年 12 月 31 日，API 市场向客户提供 380 多个专有 API。

聚合数据的收入主要来自 API 市场的收入，包括查询、短信通知、充值，及来自数据治理解决方案的收入。其中，API 市场收入占大头，2023 年时的占比高达 77.6%，数据治理解决方案的收入占比为 22.4%。

从业绩来看，在 API 市场收入持续增长的带动下，天聚地合 2021 至 2023 年的收入分别为 2.6 亿、3.29 亿、4.41 亿元，年复合增速超 30%。显然，API 市场成为天聚地合收入增长的强劲推动力。

不过，在整体收入快速增长的同时，天聚地合的盈利水平却快速下滑。据招股书显示，2021 至 2023 年，天聚地合的毛利率分别为 34.6%、32.7%、28.3%，对应的净利率分别为 17.7%、12.6%、7.9%。净利率下滑幅度远超毛利率，这就导致天聚地合在收入快速增长的情况下，净利润却逐年下滑，2021 至 2023 年的净利润分别为 4596.6 万元、4128.4 万元、3506.1 万元。

而毛利率下滑的主要原因是 API 市场竞争加剧，公司只能降低某些非主要客户的价格以维持增长，同时，数据管理解决方案的毛利率由于市场竞争的加剧以及标准化产品的提升而持续下滑，从而拖累了整体的毛利率水平。毛利率下滑后，营业开支因业务规模的变大而增加，因此导致净利率加速下滑。

事实上，天聚地合所处的行业是一个竞争剧烈且高度分散的市场。据弗若斯特沙利文数据显示，2022 年中国综合性 API 服务市场前五大玩家的市场份额分别为 8.7%、5.2%、3.2%、1.4%、1%，合计不到 20%。按 2022 年的收入计算，天聚地合在中国 API 市场的份额不足 1%。

而数据管理解决方案市场的竞争则尤为更甚。据弗若斯特沙利文数据显示，2022 年我国数据管理解决方案市场有逾两千家市场参与者，前五大参与者占市场份额约 20%，而按 2022 年的收入计算，天聚地合在该市场中的份额仅有 0.2%。

在如此剧烈的市场竞争中，天聚地合为何能实现整体收入的快速增长？结合毛利率的下滑以及公司客户集中度来看，或许能找到答案。据招股书显示，2021 年至 2023 年，天聚地合来自前五大客户的收入占比分别为 41.1%、43.7%、62.3%，其中最大客户的收入占比分别为 11.7%、12.4%、20.1%。显然，少数客户贡献了天聚地合的大部分收入，公司过于依赖头部客户导致提价困难且新客户开发也因竞争的加剧而降价，若头部客户需求减弱或客户流失，将对天聚地合业务经营造成明显冲击。

虚高估值下短期亮眼业绩遭无视

但在 2024 年上半年中，天聚地合交出了亮眼的中期财报。报告期内公司收入 48% 至约 2.59 亿元，毛利增长 61.8%，扣除上市费用后的净利润增长了 41.9%。

单从数据看，这已经是一份十分优秀的业绩，但天聚地合的股价对此份业绩并不认可，在该业绩发布后，天聚地合股价仍向下跌超 25%。为何会如此？

智通财经 APP 认为，出现该局面主要有两方面的原因，其一是在剧烈竞争的行业环境下，市场对短期的业绩有所脱敏，而对天聚地合能否从长期维度上持续成长仍心存疑虑。

从此份中期业绩来看，收入的增长主要得益于 API 客户需求的提升以及数据管理解决方案服务交付的项目数量增加以及单价提升所致，其中 API 收入增长 40.63% 至 2.25 亿元，数据管理解决方案服务的收入大增 122.7% 至 3340 万元。而期内毛利率并未下滑，从 19.9% 增至了 21.8%，天聚地合表示，毛利率的增长主要由于 API 业务中查询服务毛利率的增加。有投资者表示，毛利率的增长或许也与数据管理解决方案有关，毕竟该业务有定制化服务，若短期内交付了高毛利的定制化服务也将抬升公司的毛利率水平。由此可见，天聚地合需要更长周期的亮眼业绩证明自身的实力。

其二，估值虚高或许是天聚地合股价无视亮眼业绩的最根本原因。若乐观预计 2024 年全年天聚地合能保持上半年 40% 的净利润增速，那么 2024 年全年天聚地合的净利润将达到约 5300 万港元，而天聚地合当前的市值为 35 亿港元，对应 2024 年的 PE 估值高达 66 倍，明显存在价值高估。若从这一层面来看，天聚地合股价或许仍有向下的空间，或将继续 “杀估值”，直至公司市值与估值相匹配。

综合来看，天聚地合在采取了一系列稳股价的措施后仍陷入了破发窘境，这与公司基本面欠佳以及估值虚高有直接关系，后续其股价或仍将 “挤泡沫”，而两个月后限售股的解禁带来的抛压或将加速这一过程，投资者需保持谨慎。