2015 Bull Market Reappearing? Morgan Stanley: Another 2-3 trillion yuan of retail funds may enter the market

摩根士丹利认为，如果散户投资者情绪保持高涨，中国股市还有进一步上涨的空间。

近日，摩根士丹利的 Chiyao Huang 分析师团队发布研报指出，当前 A 股市场的交易量和交易速度已超过 2020-2021 年的水平，与 2015 年的散户牛市有许多相似之处。他们观察到，新散户投资者是股市上涨的主要动力，新投资者开设账户的数量显著增加，表明散户的参与度正在上升。

分析师们估计，如果散户继续保持乐观情绪，中国家庭金融资产中将有高达 2-3 万亿人民币重新配置到股票市场，券商股有望从中受益。此外，目前相对较低的保证金融资余额也显示出未来有增长的空间。

2015 年牛市重现？新散户成股市上涨的最大推手

大摩总结了中国股市在不同周期下的关键驱动力：2015 年是散户和杠杆驱动的牛市，2020-2021 年由机构驱动，2024 年 9 月则重现了散户驱动的涨势。

数据显示，2024 年 9 月中国股市平均日交易量和换手率超过了 2020-2021 年的水平，逼近 2015 年的高点。9 月 30 日，A 股交易量更是创下历史新高，达到 2.59 万亿人民币，换手率高达 751%，显著高于去年同期。

从板块上看，中国 “牛市旗手” 券商呈现出明显的散户驱动的上涨趋势，与 2015 年的牛市有诸多相似之处。大摩报告写道：

• 交易量和交易速度已超过 2020-2021 年的水平，与 2015 年的散户驱动的牛市相似。
• 根据我们的渠道检查，券商的新开账户也显著增加。
• 到目前为止，保证金贷款需求落后，表明此轮上涨更可能是由新投资者的资金驱动的。
• 尽管股市上涨，但主要的券商 ETF（投资者以机构为主）上周出现了资金流出。散户投资者通常更喜欢直接购买券商股来追逐市场回报。

大摩认为，家庭金融资产的增长为中国股市提供了充足的潜在流动性，因此散户有足够的能力维持当前的涨势。

2022 年和 2023 年，中国家庭金融资产年均增长约 18 万亿人民币，但股票配置比例持续偏低。

我们估计，如果（中国家庭资产中的）股票配置恢复到 2020-2021 年的水平，那么可能会有 2-3 万亿人民币的资金流入股市。

近两年的低利率环境限制了家庭的投资选择，目前保证金融资仍有增加空间，达到 1.39 万亿人民币，而 2021 年约为 1.9 万亿人民币。

大摩估计，假设股市上涨 25%，那么投资者手中的股票将会随之增值。在这样的市场环境下，投资者对于股票的需求可能会增加，资金流入规模可能达到 2.6 万亿人民币。

券商股的超涨潜力

报告还提到，在散户驱动的市场中，券商股往往有超涨的趋势。港股券商股的估值现在比 2020 年和 2021 年的水平要高，但散户的势头仍可能将其推得更高。

大摩认为，按照当前港股券商股的估值，市场可能已经考虑将大约 1.4 万亿人民币的日均交易量（ADT）作为运行速率，并且行业股本回报率（ROE）反弹至低双位数水平。

分析师们认为，如果投资者将近期的高日均交易量视为常态，那么券商股可能会短期内超涨。

如果势头足够强劲，我们认为，散户可能会将 2 万亿人民币（A 股休市前两天的 ADT）视为运行速率，这可能会使（券商股）收益再上升 30%，ROE 可能达到约 13%。

尽管如此，考虑到经纪业务的贡献减少、佣金率下降以及资本密集度的提高，大摩认为券商股的估值不太可能达到 2015 年超过 2 倍市净率的水平。