Guojin Securities: If the US economy confirms a "hard landing", the next risk will be "debt default"

智通财经 APP 获悉，国金证券发布研报称，美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国 “硬着陆” 风险正在增大。美国经济一旦确认 “硬着陆”，将可能导致美债违约风险。维持 “大盘价值防御” 策略，建议：①银行底仓；②黄金 + 创新药 “进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。

国金证券主要观点如下：

前期观点回顾：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选。该行仍然建议 “右侧交易逻辑”，9 月降息与否是重要的攻、守抉择窗口。倘若 9 月降息未兑现或幅度低于 25bp，市场波动率将可能进入 “加速上行” 通道，维持 “黄金 + 创新药” 底仓，银行、高股息等大盘价值防御。创新药将显著受益于美联储宽货币的开启，A 股市场而言，重视 “依赖外需 + 非龙头 + 高 ROE” 三个因子，港股市场关注 “依赖外需 + 龙头” 两个因子。

当下市场聚焦：1、9 月国内降息并未兑现，影响及应对？2、如何解读美联储超预期降息 50bps 影响及应对？3、美国政府债务杠杆、利息支出占比水平如何？又会产生怎样的潜在风险？4、如何横向比较 “欧债危机” 背景、演变过程及本质逻辑？5、倘若美国经济 “硬着陆” 确认，下一个风险会是 “美债危机” 吗？

海、内外市场 “波动率” 或均将面临新一轮上行压力

美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国 “硬着陆” 风险正在增大。基于 9 月美联储议息纪要，一方面，美国经济放缓压力正在加大，失业率上行趋势及动力较强；另一方面，通胀对于货币政策的掣肘影响则呈现边际走弱。基于对美国经济 “硬着陆” 可能性的研判框架，该行认为 2024Q4 4.4% 的失业率目标或可被视为一个重要阈值，一旦突破继续上行，将可能指引年内美联储再降 50bps。国内 9 月降息并未兑现，市场波动率或再度趋于上行。该行预计 “盈利底” 或将进一步被延后最快 2025Q3 出现，当前通过降低负债端成本，来对冲资产端下行压力或是当下最直接有效的激活经济活动回暖、信用回升的手段。但考虑到 9 月降息并未兑现，该行倾向于判断，市场 “波动率” 或将再度出现新一轮上行。

该行维持预判：如果在美国经济尚未出现 “硬着陆” 之前国内央行先行降息，尤其 5 年期 LPR 至少 50bp 以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使 M1 回升，届时，“市场底” 方现，仍然建议 “右侧交易降息逻辑”。在此之前，维持 “黄金 + 创新药” 底仓，银行、高股息等大盘价值防御。大宗品和海外权益资产方面，（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股逢高 “止盈”；（3）港股较 A 股难以走出超额收益。

美国经济一旦确认 “硬着陆”，将可能导致美债违约风险

欧洲危机背景、演变过程及本质逻辑：①边缘国高企的债务杠杆率与过大的财政赤字，埋下了危机的潜在风险；②边缘国经济增长失速，资不抵债导致相关国家资产负债表恶化；③主权信用评级的下调，令欧洲债务到期续作难以维系，也成为债务违约的导火索；④本国货币丧失独立性，导致债务压力被动抬升、加剧债务违约程度；⑤银行与主权债务的紧密联系（Doom loop），随着不良率快速攀升亦导致欧洲边缘国陆续出现违约的 “连锁反应”。以希腊政府为例，投资者看到评级调降后，抛售其主权债，由此催生了 “国债收益率飙升→偿债负担更大→财政整顿以满足监管标准→经济进一步衰退→政府最终破产” 的循环。 

如何推演美国联邦政府可能面临的债务困境甚至危机？

（1）超预期的 50bps 降息幅度之外，美国财政赤字的再度边际扩大亦需要关注，过去 12 个月的财政赤字占 GDP 比重近期出现了重新走高，8 月录得 7.22%。与此同时，美国政府债务杠杆率及利息支出占比均创出历史新高，甚至堪比 “欧债危机” 水平。（2）维持美国预计 11 月前后确认 “硬着陆” 的概率达 60%-70%。（3）一旦上述两个条件满足，美国主权信用评级或有下调压力，令美债违约风险抬头。（4）美元信用一旦削弱，将明显降低全球持有美元需求，令美债违约风险进一步抬升。这意味着，美国政府将面临着难以正常完成 “还本付息”，届时，美联储将不得不重启扩表以承接政府债务的再融资需求— —即美债出现 “技术性违约”。

风险提示：国内出口放缓超预期；国内 “宽货币” 节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。