The logic behind a 50 basis point rate cut: Beveridge curve returning to normalcy

核心觀點

美聯儲政策的側重點發生轉變。9 月 FOMC 會議啓動降息已成定局，關鍵是此次降息的幅度——50bp。海外市場對 9 月降息預期在會議前幾天發生了變化，但期間公佈的經濟指標最新值並未顯示走弱，這顯示出當下開局降息的 50bp 更多是一次 “預防式” 降息。

不僅如此，8 月核心通脹較 7 月略有反彈，在此背景下，9 月降息幅度仍打破了往常 25bp 的降息節奏，我們認為背後體現的是通脹權重或有下降，側重點或正從通脹轉向就業。

貝弗裏奇曲線常態化後，美聯儲就業和通脹終究要選一個。過去（2022.05-2024.01）貝弗裏奇曲線垂直化給勞動力市場的 “低失業率” 式降温提供了窗口，是美聯儲可以在不大幅增加失業率的同時降低通脹的一個理由。

現在情況已經發生了變化，貝弗裏奇曲線開始右偏，這指向職位空缺率繼續下降的同時，失業率存在繼續惡化的風險。這也意味着貝弗裏奇曲線正常化後，更長時間的通脹韌性和更長時間的失業，美聯儲終究要選擇一個。

後續降息節奏或更多以穩為主。我們認為，美聯儲這次預防式降息主要目的或在於防止就業市場疲軟過快帶來的經濟風險。

美聯儲後續降息有兩種路徑：一是延續預防式降息，即幅度較小的常規降息，節奏以穩為主；二是轉向衰退式降息，經濟出現明顯下滑後，大幅降息。目前來看，我們認為延續以穩為主降息節奏的可能性較大。一是我們預計今年年底的失業率與 9 月經濟預測水平相差無幾。第二，核心通脹的頑固一定程度上鞏固了後續降息 25bp 的節奏。

正文

一、美聯儲政策的側重點發生轉變

9 月 FOMC 會議啓動降息已成定局，關鍵是此次降息的幅度——50bp。

降息開局的 50bp 是一次 “預防式” 降息。截至 9 月 12 日，市場對降息預期的押注仍舊主要是 25bp，9 月 13 日-9 月 17 日之間，押注 50bp 的概率逐步上升。在這期間美國公佈的經濟數據包含紐約聯儲製造業指數、消費零售數據、工業產出數據、NAHB 房地產市場指數等。

從這些公佈的經濟指標來看，其最新值都高於前值，並未出現大幅走弱的跡象，但是市場卻在會前押注了更大幅度的降息。會議決議結果亦是如此（政策利率區間下調至 4.75%-5.00%），這顯示出當下開局降息的 50bp 更多是一次 “預防式” 降息。

“預防式” 降息背後透露出政策的側重點或發生轉變。8 月核心通脹較 7 月略有反彈，在這份通脹數據下， 9 月降息幅度打破了往常 25bp 的降息節奏，我們認為背後體現的是政策的側重點或正從通脹轉向就業。

1）在 9 月經濟預測上，美聯儲下調了經濟增速、PCE 和核心 PCE 的預期，但上調了失業率的預期（見表 1），不難看出就業市場的趨軟已經引起了美聯儲的關注（見表 2）。不僅如此，美聯儲主席鮑威爾表示，如果當時有就業數據，美聯儲很可能會在 7 月份就降息，這反映出當前美聯儲的政策決策重點已經從通脹轉向就業。

2）8 月美國 CPI 漲幅繼續回落，下降低至 2.5%，但是海外市場對通脹下降的反應並不算熱烈，通脹數據發佈後 CME 仍舊預期降息 25bp。究其原因，是 8 月核心通脹和 7 月持平，8 月通脹回落主要是能源項引起的波動。

二、貝弗裏奇曲線正常化

貝弗裏奇曲線垂直化給勞動力市場的 “低失業率” 式降温提供了窗口。職位空缺率的上升通常意味着勞動力市場緊張，這可能導致企業為了吸引和留住人才而提高工資，這在一定程度上可能會推高通脹。

反之，職位空缺率下降往往伴隨着通脹回落，但就業市場走軟也會體現在失業率上。而過去（2022.05-2024.01），貝弗裏奇曲線 “垂直化” 是美聯儲可以在不大幅增加失業率的同時降低通脹的一個理由。

美國貝弗裏奇曲線右偏，開始趨於正常化。現在情況已經發生了變化，職位空缺率仍在保持趨勢下行，但貝弗裏奇曲線開始右偏，暗示 “職位空缺數下降” 吸收 “失業率上行” 的階段趨向於結束。這指向職位空缺率繼續下降的同時，失業率存在繼續惡化的風險。

這也意味着貝弗裏奇曲線正常化後，美聯儲對通脹和就業終究要選擇一個。要麼忍受一定程度的失業率上升，換取通脹繼續回落；要麼忍受更長時間的通脹韌性，換取失業率繼續維持低位。

在今年 1 月至 8 月的時間裏，失業率從 3.7% 回升至 4.2%，換取了核心通脹從 3.9% 回落至 3.3%。我們認為，美聯儲這次預防式降息主要目的或在於防止就業市場疲軟過快帶來的經濟風險。若年底失業率與美聯儲預期相差無幾，快速調降利率的可能性不大。

三、後續降息節奏或更多以穩為主

我們認為，9 月會議的降息幅度導致市場對後續的降息預期存在 “搶跑”，若經濟未出現明顯下滑，後續降息節奏更多是以穩為主。

從點陣圖來看，美聯儲官員對利率區間的預測主要集中在 4.25%-4.50% 之間，相比於現在的 4.75%-5.00%，今年還有 50 個 bp 的降息空間。但 CME 預期卻在押注 11 月降息 25bp，12 月降息 50bp。在美國經濟放緩而非衰退之下，降息節奏或更多是穩中推進。

第一，我們預計今年年底的失業率與 9 月經濟預測水平相差無幾。美聯儲早期以降低通脹為主要目標，當前通脹的降低也讓就業市場出現降温。按照現在美聯儲更側重 “穩就業” 的邏輯來看，就業數據對它的路徑影響更大。基準情形下，我們假設新增就業人數到 2025 年底降至零，對應於每月遞減約 5100 人，降幅大於目前的趨勢。

在此情形下，2024 年底和 2025 年底失業率分別為 4.3% 和 5.6% 左右。和 9 月經濟預測失業率相比，僅略高於 2024 年底（4.4%）0.1 個百分點。在失業率接近美聯儲預期的情況下，後續出現 “25bp-50bp” 降息路徑的可能性不大。

第二，核心通脹的頑固一定程度上鞏固了後續降息 25bp 的節奏。對核心服務通脹的拆分主要是兩部分：住房服務通脹和非住房服務通脹（與勞動力市場密切關聯）。基於我們對就業市場的預測，就業市場走軟方向不變下，非住房服務通脹或難再呈現上漲趨勢，通脹重點在於住房通脹是否可能反彈。

從租金變化來看，租金對通脹的壓力可能落在明年，明年核心通脹韌性也可能制約今年年底降息的幅度。這意味着越臨近今年年底，降息對明年的影響越近，預防式降息的幅度越需要謹慎。

美聯儲後續降息有兩種路徑：一是延續預防式降息，即幅度較小的常規降息，節奏以穩為主；二是轉向衰退式降息，經濟出現明顯下滑後，大幅降息。目前來看，我們認為延續以穩為主降息節奏的可能性較大。

對於國內市場而言，美聯儲降息的影響主要有兩方面：

一是國內貨幣政策空間被打開。截至 8 月，國內 PPI 同比增速依舊為負，實際利率偏高，國內對降低利率、降低融資成本存在訴求。早期因為存在美聯儲維持高政策利率的制約，國內降息幅度和空間比較剋制。而美聯儲降息後，對國內降準降息的掣肘有望減輕，這對國內市場是個利好。

二是降息提振部分海外需求，對我國的出口有支撐。美聯儲開啓降息週期，一定程度上有利於對沖經濟下行風險，支撐中國出口延續韌性。

本文作者：解運亮（S1500521040002），麥麟玥，來源：宏觀亮語 ，原文標題：《降息 50BP 的邏輯：貝弗裏奇曲線迴歸常態 | 信達宏觀》