Continuously topping the box office, but struggling to take off: CHINA LIT

自从去年底短剧概念大火后，市场在讲着 IP 储备量最大的阅文成为中国小奈飞、中国迪士尼的叙事，阅文潜在的成长性引起更多投资人的关注。

上半年阅文在作品上的表现优秀，成功交出《热辣滚烫》、《庆余年 2》、《与凤行》、《玫瑰的故事》四部爆款作品，没有辜负市场和观众的期望，阅文向市场证明有将 “IP 武器库” 里的 IP 打造成爆款的能力。

但令投资人失望的是，阅文是腾讯系年内股价表现最差的一家。母公司腾讯年内涨近 30%，腾讯音乐 TME 年内最高涨超 70%，现在跌回一半也有将近 20% 的涨幅，只有阅文一家年内跌近 15%，阅文的 “小奈飞” 成长故事讲得有些曲折。

一、新老业务接棒的阶段

从中报业绩来看，由于上半年有 4 部爆款剧集的贡献，版权收入肯定不会差，市场主要关注网文业务的拖累能否减缓，尽快让阅文过渡新老业务交接的阶段。

2024 上半年，阅文营收为 41.9 亿元，同比增长 27.7%，超出市场预期的 40 亿元。主营核心利润为 3.8 亿元，同比增长 9.1%，低于市场预期的 5.2 亿元。这里值得一提，核心利润里的 3.8 亿，有 3 亿利润都来自新丽传媒的版权贡献。

拆分来看，网文的在线业务收入为 19.4 亿元，同比下滑 4.8%，略低于市场预期，该业务占总收入的 46.3%，较去年同期的 6 成份额有所下滑。其中，阅文自有平台收入为 16.94 亿元，同比下跌 4%；腾讯产品自营渠道为 1.31 亿元，同比下跌 26.2%；

从运营数据来看，由于阅文在 2022 年开始重点发展付费阅读，收缩腾讯和第三方的分销渠道，还对自有平台的付费提价，赶走了部分非付费客户，想靠提价的方式留下付费意愿强的客户，这样做的确能留下部分忠诚客户，但这是逆经济周期的，也会影响到免费渠道带来的广告收入减少。

上半年，阅文的平均月活跃用户数从去年同期的 2.11 亿下跌至 1.76 亿，下跌近 17%，流失的这部分客户基本都是被免费平台或是盗版资源吸引走了。好消息是平均月付费用户数较去年同期小幅增长 0.4% 至 880 万人次，虽然用户平均付费金额从 32.3 元减少至 31.8 元，但付费用户有见底的迹象。

阅文想通过提价的方式 “提纯” 出付费用户，这是市场不太看好的一点。

因为想打击盗版小说比较难，即使是作家起诉盗版方，双方也可能扯皮很久，传播盗版网文的代价低，盗版就越来越多，不断恶性循环，从而影响了整个网文的付费生态。用户也不会想那么多，只会让用户觉得我能免费看，为什么要付费看？这对于电子书也一样，想找盗版的资源太容易了。

阅文主动缩窄免费渠道，整体付费用户数上升至 5%，创历史新高，但这也让免费平台趁机抢走了阅文不少用户，广告收入也在减少。不过，拉长时间来看，培养用户付费意愿肯定是好事，若下季度网文业务能止跌，那就有利于市场继续说阅文收 IP 版权费的新成长故事。

二、剧很火，但不赚钱的业务

再看到重点的版权收入，上半年版权运营收入为 22.03 亿元，同比增长 85.1%，远高于市场预期的 17.1 亿元。

其中，新丽传媒收入为 10.5 亿元，同比增长 93.2%，净利润为 3 亿元，同比几乎翻倍。在剔除新丽传媒后的版权收入为 11.53 亿元，同比增长 78.3%，这部分是指对外宣传的 IP，例如通过盲盒、手办、周边等获得的收入分成。

虽然阅文的 IP 收入表现很好，但奈于市场对阅文的预期更高，“仅仅” 是 10 亿营收带来 3 亿利润的新丽传媒并不能满足市场的大胃口。

在这次中报后，市场出现了新的担忧，一是之前的老问题，新丽传媒有没有持续打造爆款 IP 的能力？这点透过上半年的剧集表现来看，应该是符合市场预期的，也就是有能力的。

新问题的是，即使作品已经那么火了，但似乎版权收入并不是很赚钱？

例如，上半年 4 部爆款剧集里，贾玲的《热辣滚烫》最后票房是 35 亿，位列今年国内票房榜首；被观众期待了 5 年的《庆余年 2》在上半年收获 26.46 亿次播放量，位列今年国内电视剧播放榜首；《与凤行》正片播放量 24.34 亿，位居第二；《玫瑰的故事》播放量为 14.2 亿，也是排在前几的水平。

从抖音话题统计来看，新丽传媒出品的《庆余年 2》、《与凤行》、《玫瑰的故事》包揽热播放量前三，作品质量相当没话说。

但换个角度想，包揽上半年电影票房榜首 + 电视剧前三播放量的水平，新丽传媒才换来 10 亿营收 +3 亿利润，那往后要做多好的剧集才能进一步提高收入呢？似乎剧集 IP 收入的天花板并不高。

尤其是每年能上映的剧集也是有限的，总不能一个月就出一个爆款吧？按照剧集规划，新丽传媒今年要出 6-7 部剧，其中 4 部大 IP 在上半年就播了 3 部，那下半年还会上的，目前市场期待值没有庆余年 2、与凤行那么高，若下半年的剧集表现下滑，那下半年版权费也可能出现环比下滑的情况。

况且新剧集能不能火，能不能再破播放量记录，奈飞也不敢打包票。

那最乐观来看新丽传媒之后的盈利表现，假设下半年跟上半年的收入水平都一样，那全年也就才贡献 20 亿营收，利润去到 6-7 亿的水平？这并不符合资本市场给的高预期，所以在发中报后反而股价还跌，成为腾讯系里年内表现最差的一家。

结语

往后阅文的版权收入提高，想继续讲小奈飞的成长故事，可能要在 IP 周边上多下功夫，毕竟阅文自己也没有披露剧集的收入成本如何，光看庆余年 2 的出品方就有 8 个了。

在这次中报后，可能阅文出品的剧集很火，但市场给的收入预期也会变得更保守了，若收入分成机制可以透明一些就好了，但相信武器库里的 IP 储备那么多，阅文的 IP 路也只是刚刚开始。