Rate cut is imminent, can US bond yields continue to decline?

摘要

（一）降息与降息交易：降息交易早于降息周期，交易的 “反转” 需关注联储政策立场

复盘美联储 70 年代以来的 13 次降息周期，10 年美债利率往往趋于下行。降息落地前，美债利率下行斜率更大，降息落地后，下行斜率有所放缓。降息落地时，受降息交易的 “抢跑” 和空头净持仓上升等交易因素干扰，美债利率短期或有所反弹，长端美债利率反弹幅度或更大。

降息落地后，10 年美债利率何时反转，取决于美联储政策何时转向，历次降息周期里，10 年美债利率的 “反转” 往往出现在最后一次降息落地前后。值得强调的是，这一次由于降息交易的大幅抢跑，需关注降息的 “二阶导”，即降息斜率的平坦化。

（二）美联储降息的节奏：美联储降息的节奏取决于经济基本面，关注利率敏感部门的弹性

经济 “着陆” 的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下，美联储降息幅度更大；1982 年后，美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段，此后的 7 次降息周期里，预防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，利率会出现 “超调”。

通胀的走向是美联储政策立场转变的主要矛盾。如果驱动通胀反弹的力量是暂时的，那么降息交易更可能反复，而非反转。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。

（三）美联储降息的空间：假设 2025 年核心通胀中枢 2.5%，FFR 中枢或在 4% 左右

参考中性利率框架，与 2.5% 通胀相匹配的 FFR 利率或位于 4% 左右，也意味着美联储降息空间约为 100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是 75bp+75bp。其中，第一个 75bp 是今年，第二个 75bp 是 2025 年以后。美国大选的结果或对第二个 75bp 的节奏产生显著影响。

短期内，虽然长端美债利率或出现反弹，但仍以探底和磨底为主，中期仍需关注 “通胀粘性 - 降息节奏放缓 - 长端利率反转” 链条。截止到 2025 年底，短端利率已计价 230bp 降息，10 年美债计价 150bp 左右。短期内，美债曲线存在一定的调整风险，但或以短端为主。

报告正文

美联储降息将至，美债利率下行空间几何？我们认为，年内美联储降息的节奏为：25bp+25bp+25bp。降息交易已大幅抢跑，短期内或存在反弹风险，但反转时点或仍需观察。

热点思考：降息将至，美债利率能否继续下行？

（一）降息与降息交易：降息交易早于降息周期，交易的 “反转” 需关注联储政策立场

美联储降息周期里，10 年美债利率趋于下行。首次降息落地前，美债利率下行斜率更大，降息落地后，斜率有所放缓。复盘美联储 70 年代以来的 13 次降息周期，其中 6 次为软着陆环境下的降息，平均降息 6 次约 90BP；7 次降息时或降息后出现经济衰退，平均降息 15 次约 633BP。区分降息前、降息落地、降息后，整个降息周期里，利率变动节奏虽有不同，但 10 年美债利率往往均趋于下行。

首次降息落地时，美债利率或出现短期反弹。首次降息前 3 个月，10 年美债利率平均下降 62BP，首次降息后 1 个月左右，由于交易层面因素干扰，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约 11BP。利率反弹与经济是否衰退相关性不大，以 1995 年软着陆和 2007 年金融危机为例，首次降息前后均可能出现美债利率反弹，且长端利率反弹幅度更大。

降息落地后，美债利率何时反转，取决于美联储政策何时转向。历次降息周期里，10 年美债利率反转往往出现在最后一次降息落地前后，表明美联储政策方向起主导作用。以 2001 年互联网泡沫危机为例，10 年美债利率企稳时点为最后一次降息的 2003 年 6 月前后。1995 年预防式降息情景里，10 年美债利率回升时点同样为 1996 年 1 月最后一次降息落地前后。

即使经济企稳，也不完全等同于联储转向。美联储政策滞后性既体现在加息周期，也体现在降息周期里。降息起效的时间存在滞后性，且滞后时间长短本身也难以预测， 鲍威尔 2022 年认为货币政策效果往往滞后 12-18 个月才能体现。2001 年四季度时，美国 GDP 增速已触底回升，但直到 2003 年年中，美联储才结束降息周期。

（二）美联储降息的节奏：美联储降息的节奏取决于经济基本面，关注利率敏感部门的弹性

经济 “着陆” 的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下，美联储降息幅度更大；软着陆情形下，降息幅度较浅。衰退情形下，美联储降息幅度平均达 633BP，非衰退情形下，平均降息 90BP。1995 年初，美国经济增速开始放缓，市场担忧经济可能会进入衰退。为了实现 “软着陆”，美联储在 1995 年和 1996 年采取了较为温和的降息行动，总计降息 75 个基点，将利率从 6% 降至 5.25%。

若通胀反弹压力较大，同样制约美联储降息深度。基于对 1960 年代和 1990 年代软着陆背景下的降息交易的研究，可以发现，通胀反弹之时或对应着降息交易的反复，通胀反弹的持续性对应着降息是反复还是反转。进一步而言，如果驱动通胀反弹的力量是暂时的，那么降息交易更可能是反复，而非反转。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。

以中性利率为锚，将基本面及通胀因素统一考量，小幅降息或难以缓和当前的货币紧缩程度。截止 2024 年三季度，美国实际联邦基金有效利率约为 2.4%，实际自然利率约为 0.7%，超出 170BP，紧缩程度达到近 30 年来的最高水平，小幅降息或难以缓和货币紧缩程度，经济仍存走弱风险。1982 年后，美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段，此后的七次降息周期里，预防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，降幅则更深。

（三）美联储降息的空间：假设 2025 年核心通胀中枢 2.5%，FFR 中枢或在 4% 左右

伴随降息落地，交易因素或使美债利率短期反弹。本轮降息预期定价过于激进，当前市场预期的路径是年内降息 125bp、明年降息 125bp。期货市场隐含的短期 “降息交易” 已经超出了 6 月 FOMC 例会给出的基准情形（FFR 中值为 5.1%，对应的区间为 5-5.25%，即降息 1 次）。考虑到近期数据转弱的事实和美联储政策立场的转变，9 月例会确定降息的同时，或通过经济预测摘要进一步下修降息曲线。我们认为，市场已经过度交易降息。其次，8 月以来，10 年美债空头净持仓量上升，随着降息落地，卖空因素或促使利率短期反弹。

中期而言，美债利率或仍趋于下行。美联储政策立场的关注点已经从 “去通胀” 转向 “最大就业”。通胀的上行风险减弱，就业的下行风险也在增加。通胀方面，与上世纪 70 年代 “大滞胀” 时期不同的是，这一轮通胀涨潮期间，美国中长期通胀预期仍锚定在 2.1% 到 2.4% 左右；中期而言，美国核心服务通胀与工资增速高度正相关。而劳动力市场正逐步松弛化，如果没有新的外生冲击，未来一段时间内，通胀反弹的风险或是 “临时的”。

就业方面，美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，有进一步 “松弛化”（slack）的风险。一方面，4.3% 的失业率已经高于自然失业率（4.1%）；另一方面，虽然近月非农新增就业人数大致与疫情前平均水平相当（15-20 万区间）。7 月失业率升至 4.3%，虽然有一些临时性因素，但近期失业率的走势依然预示，失业率略高于自然失业率（4.2%）的现象可能并不是临时的。

参考中性利率框架，与 2.5% 通胀相匹配的 FFR 利率或位于 4% 左右，也意味着美联储降息空间约为 100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是 75bp+75bp。其中，第一个 75bp 是今年，第二个 75bp 是 2025 年以后。美国大选的结果或对第二个 75bp 的节奏产生显著影响。

短期内，虽然长端美债利率或出现反弹，但仍以探底和磨底为主，中期仍需关注 “通胀粘性 - 降息节奏放缓 - 长端利率反转” 链条。截止到 2025 年底，短端利率已计价 230bp 降息，10 年美债计价 150bp 左右。短期内，美债曲线存在一定的调整风险，但或已短端为主。

风险提示：

地缘政治冲突升级；美联储再次转 “鹰”；金融条件加速收缩。