当捡烟蒂投资遇上了野蛮大股东

近期，港股市场刚反弹一段时间，流动性稍有所改善，立马就有大股东忍不住要当野蛮人开始伤害小股东了。

一、玖龙纸业：大股东掏钱来自己口袋

5 月 13 日，我们介绍了港股的玖龙纸业（2689.HK）是国内造纸行业的龙头，也是全球造纸产能最大的企业之一，股价已经连跌 3 年，市净率为 0.4 倍左右，市值最高时为 700 亿，现在 150 亿元。

管理层指引，公司称 24 财年目标是每吨净利润达到 100-200 元，即盈利下限是 12.9 亿元左右。若未来每吨利润回到 200 元，按现有产能至少每年为公司带来 40 亿以上的利润。

基于公司历史分红记录，自 2005 年上市以来连续派息 17 年。在 23 财年是，由于录得亏损首次暂停了派息。若未来盈利回到 40 亿以上，恢复派息的话，股息率有 8% 左右。

在低估值的行业龙头 + 行业周期拐点 + 盈利弹性够大的因素下，玖龙纸业自 4 月底一度涨近 50%。

有意思的是，在管理层看到连跌 3 年多的股价终反弹后。

于 6 月 3 日，玖龙纸业发行 4 亿美元的永续优先债，前三年债券利率为 14%，随后第四年会进一步上涨。

这利率简直高的令人不敢相信，利率赶得上当年恒大发的美元债了。约等于认购方每年收利息 4 亿人民币，而 3 年后每年收利息至少 5.5 亿人民币。

该债券不对外发行，发行也无需通过董事会/股东大会审批，而认购方都是玖龙纸业董事长家族的自己人，包括董事长张茵、张茵弟弟张成飞、以及张茵儿子刘晋嵩。

值得注意的是，债券中有一项协议，可以说是张茵把自己和公司捆绑在一起，这条例也算是 “免死金牌” 了。

条例指：在公司控制权变更后，如果债券持有人未在发生变更后的 30 天内赎回债券，债券年利率将增加 5%。

也就是说，董事长张茵即使失去控制权后，公司还要在原先的高利率下每年追加利息。

那么，在这种情况下，即使张茵吃着前 3 年 14% 的利息，后面不断减持股份，那谁又敢要求张茵离任呢？离任后，债券利率继续增加，对公司财务是更大的伤害。

这番操作下来，令小股东们有两点疑问：

一是为什么要发那么高利率的债？公司原本平均财务成本是 3.3%，而市面上的美元债利率也就 7-8% 左右，14% 的利率，融资成本起码翻了一倍。

二是为什么认购方全是自家人？换句话说，大家都知道这个债券是大股东家族坑自家公司的钱，而公司每年利息支出增多，从而伤及小股东的利益。

由于债券的特殊条例，即使小股东们对董事长张茵有很大意见，但面对更换控制权，债券就要加息，这使得投资人也只能忍气吞声。更何况，玖龙纸业是家族企业，即使未来公司更换控制人，更大可能是传给自家人，而非外人。

所以说，即使公司目前是被低估的，但大股东这种恶劣掏自家公司钱的行为，已经可以在投资选项中 PASS 了，当大股东出现一次不诚信后，未来说什么投资人也不会相信的。

小股东盼着周期拐点，公司扭亏为盈，买的是困境反转，而大股东为了自己的利益，在背后捅小股东一刀，还要昧着良心跟投资人说，玖龙发行 14% 利率的美元债是市场价，这即不尊重投资人，也是把投资人当傻子没什么区别了。

实际上，玖龙纸业不算是第一个玩这种操作的。

去年 A 股热炒 AI，各种 AI 业务赚不到钱的股票都炒上天，不少大股东花式减持。其中，昆仑万维从 23 年 1 月涨至 23 年 6 月，最高涨超 330%。

在当时，昆仑万维的董事长周亚辉与李琼离婚后，分割给李琼 1.32 亿股公司股份，随后李琼减持 3% 的公司股份，累计套现约 3 亿元。

之后，李琼称减持是为了支持昆仑万维在 AI 业务上的长期发展，同意把减持股份所得的 50% 以上金额借回给公司，借款利息为 2.5%，李琼大约每年能拿到 1300 万元，三年利息合计至少 3900 万元。

当然，与玖龙纸业相比，昆仑万维这借款利率显得有点 “良心” 了，远没有玖龙纸业的 14% 利率无耻。在昆仑万维这番操作后，目前已跌近 50%。

根据以往港股的监管态度，玖龙纸业这种行为受到处罚的可能性较小。

二、亚洲水泥：低于净现金的耻辱性私有化提议

亚洲水泥在连跌 5 年，较历史高位跌去 90% 之后，近期突然暴涨 80% 后停牌，引起市场投资者注意，有可能是私有化的信号。

昨日，亚洲水泥停牌结束，投资人猜测的私有化的确来了，只不过这价格也是够吓人的。

亚洲水泥中国的大股东是台湾上市企业亚洲水泥股份公司（1102.TW），大股东和一致行动人合计持有港股公司约 73% 的股份。

大股东提议私有化价格为 3.22 港元/股，按停牌前价格折价 3%，这价格相较于 11.77 的每股净资产，只有 0.27 倍 PB，大股东出 50 亿的价格私有化。

首先，为什么私有化价格和停牌价格非常接近呢？

在股价长期下跌的趋势里，过去十几个交易日突然大涨，很有可能私有化早就走漏风声，甚至有可能大股东为了私有化通过，提前在市场上扫货。（只要后续投票环节，不超过 10% 所有独立股东的反对票数，大股东就能成功私有化）

为什么推测大股东会这样做呢？因为大股东可能心知肚明，这私有化价格对小股东来说是不合理的。

根据亚洲水泥一季度数据显示，短期借款有 12.58 亿，一年后到期借款有 3.5 亿元，而账面净现金有 90.4 亿元，在扣除负债后，账面净现金有 74 亿元左右。

就不谈公司还有 80 多亿的固定资产了，光是净现金上看，大股东想要用 50 亿现金收购净现金 74 亿元的公司，这提议价格是否过于耻辱了？

由于亚洲水泥这种抢钱的行为，已经引起了不少大 V 呼吁投资人一起向港交所投诉。如果港股越来越多公司学亚洲水泥这种行为，以后投资人遇到这类型的股票都无法投资了。

只要小股东们团结起来，投反对票阻拦公司私有化后，即使未来公司老板想要账上的钱，也只能通过派息的方式把钱派出来。

实话说，近两年离谱的私有化例子越来越多，监管方对这种行为一般都是视而不见，尤其是西部水泥这种私有化价格过低的例子，因为现有价格是市场交易出来的。当然，不排除大股东故意不进行股东回报导致的。

相比之下，玖龙纸业的行为更加恶劣，可能投诉的概率更加大。

无奈的点在于，大多数情况下，即使投资者和监管方都知道公司账上有很多现金，但公司长期不回报股东，甚至故意打压股价。在股价跌到最低点时，先炒一波反弹，然后可能会有一个略有良心的溢价百分之几十的私有化提议，至少让被套牢已久的投资者有所回报。

更没有良心的是亚洲水泥的行为，他们的私有化提议不仅折价，价格甚至低于账面净现金。悲观地说，即使小股东们团结一致否决了亚洲水泥的私有化提议，亚洲水泥仍可以继续想方设法损害小股东利益，比如继续不分红，甚至通过其他方式掏空公司资金。

即例如，我们去年讨论过的 IMAX 中国就是这样的例子。

长线机构和小股东认为大股东的私有化提议价格过低，而 IMAX 中国大股东摆明搞对抗，假设私有化交易失败，之后公司不保证未来会继续派息。

这件事最后是 IMAX 中国私有化失败，小股东反对私有化成功。但的确 IMAX 中国没有恢复派息，大股东继续跟小股东站对台，就看谁先受不了。

三、结语

当大股东伤及小股东利益的事件越来越多时，港股证监会也该引进 A 股对大股东限制减持的机制，若公司账上有钱常年不分红，对大股东减持有限制。

A 股也算是参考日股规则的，连 A 股都先改进了，港股时不时有大股东搞野蛮人这出，港股还有什么理由不这样做呢？