这个夏天，凶险如昨？

本周美债遭遇抛售，10 年期收益率上破 4.6%，2 年期收益率逼近 5% 关口，收益率的升高打压美股，道指一度跌至四周低位。

近期美债 “熊陡” 加剧的背后，一方面是由于降息预期回落，另一方面美债拍卖不佳推动期限利差走阔。

这一走势以及推动该走势背后原因，不禁让人回想起 2023 年三季度的 “美债风暴”，当时美债收益率狂飙突破 5%，阴霾笼罩下全球风险资产一片惨淡。

相似的形势之下，全球市场大跌会在今夏重演吗？

美债 “熊陡” 加剧的背后

本周美债收益率持续走高，逆转了 5 月 FOMC 之后的下行趋势，美债 “熊陡” 也进一步加剧。

截至 5 月 30 日周四，美债收益率一路上行，10 年期债券收益率周四最高上行至 4.62%，2 年期债券收益率上行较为平缓，最高涨至 4.99% 逼近 5% 关口，最近两周则分别上行约 30bp、25bp。

美债 “熊陡” 的背后，华泰证券表示，一方面是市场对美联储降息预期回落，7 月降息概率已低至 10% 左右，全年降息预期也仅剩 40bp，带动曲线整体走高。

• 德国 CPI 超预期带动美国通胀担忧。5 月 29 日公布的德国 5 月调和 CPI 同比 2.8%，略超 2.7% 的预期。
• 部分美联储官员讲话偏鹰，比如 5 月 28 日，明尼阿波利斯联邦储备银行主席卡什卡利表示 “不急于降息”、“加息可能性未完全排除”。不过卡什卡利本就是著名的鹰派官员之一。

另一方面是美债拍卖结果不佳、经济数据回暖推动期限利差走阔，因此长端上行幅度更大。华泰证券表示：

• 连续三场美债拍卖结果不佳，周二和周三美国财政部进行了 2/5/7 年期美债拍卖，投标倍数分别为 2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回落。

• 部分经济数据回暖，比如 5 月谘商会消费者信心指数超预期回升至 102，里士满联储制造业指数创 2023 年 11 月以来新高。

对于近期美债收益率走高的原因，花旗认为，除了降息预期外，还有大选期间对美国财政可持续担忧可能加剧：

近期市场叙事转向美联储可能会在长时间内按兵不动，以及财政担忧可能在美国大选期间加剧。

来自新兴市场选举的经验证据表明，任何潜在的选举交易通常会在选举前三到四个月开始成为主要推动力，即可能在今年 8 月的某个阶段。

2023 年风险资产大跌会重演吗？

本周的美债走势与去年相似，回望 2023 年三季度，由于美债拍卖疲软，市场降息定价回落，“全球资产定价之锚” 10 年期美债收益率狂飙，全球风险资产遭受冲击。

那么去年的大跌是否会在今夏重演？

花旗在周四的报告中指出，虽然目前美债走势与当时相似，但预计去年的风险资产狂跌预计不会重演，原因如下：

1. 美债拍卖表现：2023 年第三季度时，美债拍卖表现不佳，特别是 30 年期国债拍卖，而目前长期国债拍卖仍然相对稳定，没有出现严重的失败。

2. 美联储政策预期：在 2023 年第三季度，市场定价美联储可能进一步加息至 6% 以上。而目前期权市场并没有明显表现出对美联储进一步加息的担忧。

3. 期限溢价水平：当前的期限溢价是合理的，有出现像 2023 年第三季度那样的大幅度上升。通过对 10 年期国债收益率与 8 期滚动 SOFR 期货收益率的进行回归，发现当前 10 年期国债的交易水平是 “合理” 的，但去年秋季 10 年期收益率较回归线高出 30 个基点。

4. 美债买家不会全面 “罢工”：尽管存在一些市场压力和不确定性，但当前的市场情绪和预期与去年秋天相比有显著不同，SOFR 期权市场波动率显示目前市场对极端加息结果的担忧较低。

华泰证券也认为，考虑到美国基本面继续降温概率偏高 + 通胀下行或可期，中期来看美债胜率不低。

然而，尽管花旗基准情景预计不会重演，但考虑到叙事转向美联储可能会在更长时间内按兵不动，以及财政担忧在美国大选期间加剧，但重演的可能性并不能完全排除。

花旗强调，后续需要重点关注，30 年期美债拍卖情况和美联储降息预期：

2023 年市场担忧蔓延，30 年拍卖表现不佳是一个重要特征。到目前为止，美债标售表现相对良好，期权市场也没有显示出对大幅升息的担忧。不过我们正在密切关注这两个指标，风险可能将在大选期间上升。

花旗进一步指出，期限溢价随着财政风险担忧加剧，可能将在美国大选前卷土重来。如果美联储无法在大选前降息，这种风险将尤为明显。

期限溢价排除情况重演的主要原因，美联储降息的前景创造了对美债的足够需求，从而再次打压了期限溢价。

今夏大宗商品会被 “引爆”？

此外，花旗认为，股票和大宗商品通常在 “熊陡” 末期走强，但如果 “熊陡” 加剧主要是由财政担忧所驱动，可能会对风险资产产生负面影响。

花旗还提到关注油价大涨的风险，其认为油价上涨也可能是 “熊陡” 加剧的一个警告信号，2023 年的高油价可能也是导致了债券遭抛售的原因。

不只花旗看好大宗商品，此前文章提到，今夏极端气候或将引爆商品。

分析指出，天然气价格有望飙升，天然气等化石燃料需求可能由于制冷需求攀升而大幅增长。Tradition Energy 预计，美国天然气期货价格可能在今年下半年飙升至 4 美元/每百万英热。

石油冶炼也可能受多种极端天气扰乱，投资机构对美国汽油期货和期权的净看涨押注此前达到 2019 年以来的最高季节性水平，目前有所回落。

整体来看，有史以来最严重的高温炙烤下，从农业到能源到航运都可能受到严重负面影响，大宗商品今夏波动将大幅加剧，并持续推高通胀压力。