兴业证券张忆东：港股的春天将延续 震荡期是精选核心资产良机

编者按：21 世纪经济报道携手 “21 世纪金牌分析师” 评选获奖研究所所长、首席经济学家、首席分析师展开系列对话，探索金融服务实体经济议题，洞察产业趋势，聚焦生态之变。

21 世纪经济报道记者易妍君 广州报道

深度调整了四年之久的港股，自 2024 年 4 月下旬起迎来一波反弹。根据 Wind 统计数据，4 月 22 日—5 月 20 日，恒生指数累计上涨了 21.03%。

此后，随着外资获利了结，5 月 21 日以来，港股开启了震荡模式。

作为 A 股和香港股市有影响力的股票策略分析师、总量研究领域第一位新财富白金分析师，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东（金麒麟分析师）在今年 3 月下旬就曾预判，“2024 年将出现港股的春天”。彼时，他判断，“2024 年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场”，“资金面和基本面环境的改善是港股中短期的主导性变量”。

2024 年，中国的宏观经济形势、资本市场的资金面和基本面究竟发生了哪些变化？港股的反弹行情又将持续多久？

近日，张忆东在接受 21 世纪经济报道记者专访时谈道，2024 年，中国经济增速有可能逐季好转，环境形势是温和改善。

他认为，当前是外资回流中国资产的第一阶段，外资近期进行 “高低切换” 并引发 “空头回补”，属于先知先觉的资金在 “试水” 的阶段。到了今年第三季度，特别是从 8 月份中报季开始，有望进入到外资回流的第二阶段，规模更大、受基本面改善的引领。

对于港股，“当下港股开启大牛市并不容易，但 2024 年港股是多头行情。” 张忆东分析。

值得一提的是，作为 “核心资产” 概念的创造者，张忆东在 2024 年又提出了 “新时代的港股核心资产”。

张忆东指出，在高质量发展新时代，投资中国股票核心资产时，需要重视现金流量表的健康可持续，包括盈利增速、分红、回购具有可持续性。高增速时代已经过去了，叠加百年未有之大变局的外部环境，新时代的核心资产要更强调股东回报的持续性。

张忆东（由受访者供图）

中国步入新旧动能转换后期

21 世纪：如何看待当前国内的经济形势？

张忆东：中国经济步入到了新旧动能转换的后期。我们是从两个维度来看这个问题：

第一，以房地产为代表的旧动能的退坡影响在弱化。2024 年 4 月底中央政治局会议对房地产、财政政策、货币政策等方面的部署导向积极。“5·17” 房地产新政开启之后，预计地产部门风险将加速化解，地产对经济拖累影响最大的阶段正在过去。这个预期的变化很重要。

第二，新动能的兴起。所谓新动能有 “三新”：

一是消费新动能，未来 10—15 年，以 “高性价比 + 银发经济” 为核心的新兴消费趋势，将成为中国经济韧性的基石。在中国，1963 年—1979 年曾出现过 “婴儿潮”，这一代人受益于中国的改革开放，积累了一定的财富。随着这代人陆续到达退休年龄，将驱动银发经济加速发展，推动中国的过高储蓄率向消费的合理转化。

二是出海新动能。出海本质上是高水平的对外经贸关系。出口依然是中国重要的优势，但在高质量发展的新时代，出口将更进一步向出海升级。出海的目的是通过互相成就做大全球的蛋糕。

三是科技自立自强的新动能。过去几年，中国高科技始终保持较快发展，在先进芯片、航空航天、精细化工等，都取得了成就。往后看，科技发展将驱动中国经济具备长远增长动能，这种新趋势正在逐步深化。

概括而言，当前，中国进入到高质量发展的新阶段，不再片面追逐 GDP 的高增速，而是追逐经济发展的质量、可持续性，以及如何让经济发展与中国的大国地位相匹配。

春节之后，特别是全国两会至今，中国经济高质量发展的潜力和韧性开始被重新认知，海外对于中国经济的中长期预期开始发生积极变化。虽然当前对短期经济的分歧仍然较大，但是，积极的房地产政策、财政政策以及货币政策正在成为市场一致预期，开始等待政策效果。

21 世纪：关于中国居民资产负债表衰退，这一说法是否成立？

张忆东：去年对于这个说法，我就持反对意见。当下，更加有信心、有理由否认中国资产负债表衰退这个说法。

疫情之后，家庭部门整体心态趋于保守，叠加房价下行，2023 年一度出现了比较密集的提前还房贷的情况，但这只是周期性的。去年，部分投资者开始提出所谓的 “中国居民资产负债表衰退论”，担忧中国有可能会重蹈日本 90 年代的覆辙。

中国居民 2023 年 “降杠杆” 与日本 90 年代资产负债表衰退其实是 “形似而神不似”，有相似性，但逻辑上不一样，中国居民资产负债表的调整并不是长期趋势，也不会持续压制经济。

相反，经过短期 “降杠杆” 之后，中国居民资产负债表更健康。目前中国居民家庭的杠杆率 60% 左右，远低于上世纪 90 年代初、日本房地产泡沫破灭之前日本居民家庭的杠杆率。这得益于过去十几年，中国政府持续优化地产政策，避免了极端房地产泡沫的出现。后续，房地产新政持续落地，房地产风险加速化解，从而避免房价和居民资产负债表的下行螺旋。

21 世纪：中短期维度上，对于国内经济有何预判？

张忆东：与 2023 年不同，2024 年中国的经济形势有可能逐季好转，今年名义 GDP 增速下半年将强于上半年，主要是考虑到去年低基数叠加下半年 PPI 有望转正；实际 GDP 将保持平稳，今年一季度，国内实际 GDP 增速已经超预期，体现了中国经济的韧性。

名义 GDP 与企业的毛利率以及主营业务收入相关度更高，因此随着名义 GDP 逐季改善，无论是 A 股还是港股上市公司的盈利，在未来几个季度都将逐季改善。

从政治经济学的视角来分析，今年是中华人民共和国成立 75 周年，同时也是社会生活全面恢复正常化的第一年，叠加经济政策导向强调 “看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来” 但不搞大水漫灌，因此我们判断，今年的宏观形势是温和改善，不是经济下行，也不至于出现过热。

外资回流将分为两个阶段

21 世纪：今年以来，A 股市场出现了哪些明显的变化？

张忆东：今年最大的变化是基本面的变化，即新旧动能切换进入后期，经济开始企稳，特别是名义 GDP 增速较去年改善较明显。

这个变化对股市的影响分为两个阶段。

第一阶段是 “预期差” 的修复阶段，对经济过度悲观的预期特别是对房地产出现系统性风险的担忧，逐步消除，从而，空头回补、估值修复，这是近几个月正在发生的事；

第二阶段，后续随着中国经济复苏，各个行业的龙头公司（也就是我们在 2016 年提出的各领域的核心资产）盈利将会修复，从而进一步引发盈利和估值同步修复的 “戴维斯双击”。

另外，A 股市场自身的微观生态环境得到改善，主要体现在政策环境的优化，以新 “国九条” 为代表的监管新规积极呵护 A 股投资功能，规范过度交易，规范融资和减持行为，有利于 A 股市场休养生息。

对应到股市投资策略上，要及时调整方向。过去两年，“哑铃型配置” 颇为盛行，其本质是经济悲观预期下的筹码博弈——配置低波动高股息资产，炒作小盘题材股，抛弃核心资产。

但今年恰恰相反，经济企稳复苏，核心资产估值经过三年下跌已处于低位，兼具高胜率和高赔率，换言之，旧动能退坡期的 “剩者”，将会成为今年及未来一段时间经济复苏期的赢家。

21 世纪：请谈一下近期的资金面。

张忆东：首先，谈一下外资，短期甚至 6、7 月份外资可能处于 “获利落袋” 的观望期。2024 年外资回流可能分为两个阶段，4 月至今是外资回流中国资产的第一阶段，外资进行 “高低切换”、空头回补，属于先知先觉的资金在 “试水” 的阶段。

到今年第三季度，特别是 8 月份中报季开始，有望进入到外资回流的第二阶段，“老鼠拉木掀——大头在后面”，规模更大、受基本面改善的引领。

两个阶段之间，短期甚至 6、7 月份外资可能处于观望期，等待政策效果，等待三中全会。

其次，内资有三大趋势正在形成。

第一，ETF 扩容将成为中长期趋势，给 A 股和港股带来持续增量，有利于核心资产价值重估。

第二，主动型投资正在发生类似二阶导数的改变，体现在公募权益基金和私募权益基金对核心资产的信心修复。2023 年 A 股和港股都是减量市场，核心资产股价和重仓它的基金规模则呈现下行螺旋。今年，伴随着经济企稳，精选核心资产将有赚钱效应，并引发良性循环。

第三，险资为代表的长线资金下阶段在港股的震荡期将持续进场。长期来看，随着鼓励分红、呵护投资功能的政策环境建立健全，险资、养老金、社保、企业年金为代表的 “耐心资本” 将成为 A 股、港股的稳定器。过去数年险资等 “长钱” 持续布局港股，已经取得了港股央国企高股息资产的定价权。后续，核心资产的重估进程中，耐心资本的配置也将提升。

21 世纪：新时代的核心资产有何不同？

张忆东：通俗地讲，核心资产是指各个行业中具有核心竞争力、受益于时代红利的龙头公司。时势造英雄，在不同的时代背景下，核心资产的具体范畴又有所差异。比如，00 年代，核心资产就是受益于城镇化、工业化高速发展的 “五朵金花” 行情以及核心地段的学区房。

当前，中国经济进入高质量发展的新时代，GDP 增速从以往的 “10 时代”、“8 时代” 步入 “5 时代”；政策导向，积极鼓励 “新质生产力”，提倡经济高质量、可持续发展。对应到房地产，本轮地产政策放松目标在于 “稳住”，推进地产健康平稳发展，进而经济稳中求进。

在此背景下，新时代的核心资产应当符合 “15+3” 标准。“3” 指的是股息率 + 回购收益率在 3% 以上，以良好的现金流支撑分红及业绩的持续性，也是股权文化走向成熟的标志；“15” 指的是业绩增速不低于 10%，高标准在 15% 以上，相当于名义 GDP 增速的 2、3 倍。重点在于，由股息、回购和净利润增长带来的综合回报至少能够超过 15%，高标准在 18% 以上。

总体上，对核心资产的重新界定，顺应高质量发展的新时代特征，不再片面追求盈利高增速，而更重视上市公司盈利的高质量、可持续性，更重视健康的现金流量表和资产负债表，不提倡盲目的资本开支冲动，提倡积极回购和分红，提倡重视股东回报的优秀股权文化。

港股迎 “牛市”？机会何在？

21 世纪：4 月下旬以来，港股大涨，是否受到主动型外资加仓的影响？大涨之后，港股是否将迎来震荡期？

张忆东：大涨之后，港股在 2 季度后期及 3 季度初，可能将处于震荡期。

首先，港股有完善的做空机制，跌深反弹之后往往会出现震荡。

过去四五年，跌得足够深，风险释放得足够充分，以至于今年有点阳光就能灿烂。4 月份，主动型外资加仓港股的资金规模并不大，但由于做空港股过度拥挤，从而，“四两拨千斤”，引发一波逼空，导致港股大涨，而且走势很陡峭。

如此陡峭的走势，叠加外资短期对中国经济的分歧依然较大，这恰恰说明并不是主动型的买盘在拼命追高，而是对冲基金要防止自己被踩踏，所以选择平仓空单。

港股的卖空比例（卖空金额占总成交金额的比例）去年三季度曾一度高达 33% 左右，历史罕见。今年年初，港股卖空比例达到 30% 左右。

从今年 4 月初，外资开始 “高低切换” 时，港股卖空比例从 20% 多快速回落，一路回落。截至 5 月 17 日，港股的卖空比例已回落到 13.7%，处于 2014 年互联互通以来的 58% 分位数，且已经处于 2018 年至今的均值（15%）以下。按照历史经验，每次卖空比例接近 10% 左右时，市场就开始震荡。事实上，5 月 21 日当周，港股已经出现调整。

其次，“Sell in May，go away” 的季节性规律可能重演，导致外资短期对港股进行 “获利落地” 转向观察期。通常 6、7 月是外资的度假季，今年 4、5 月港股的快速上涨之后，外资进入等待政策红利的落地以及基本面数据随之变化的观察期，并且也在等待三中全会。

21 世纪：有观点认为，2024 年港股将迎来牛市，对此，你怎么看？

张忆东：今年 3 月，我写过一份报告《港股的春天》，提出 2024 年 “春” 回港股，港股市场充满机会，可能会出现 “雨后春笋” 般的普遍性机会。但是，“春天” 只是个形容词，形容生机勃勃、形容基本面和政策面的改善，不是按照春夏秋冬来时间排序的。

港股有春天，有反弹行情，但是，未必有如火如荼、大牛市一般的 “夏天”。经典意义上的 “牛市” 是要创新高的，也就是说恒生指数要突破 2018 年 33000 点，至少要突破 2021 年 2 月的 31000 点。目前看很难，压制港股的中长期不确定因素仍然存在，特别是地缘政治。

坦率说，当前不是港股大牛市的开始，当下港股开启大牛市并不容易，但2024 年港股是多头行情，今年可能涨出未来数年的高点区域。

未来几年有望比过去 4 年要好，港股或可类比 1993-1996 年的日本股市或者过去十多年的 A 股，也就是 “螺蛳壳里做道场”。

21 世纪：港股后市将如何演绎？

张忆东：今年的港股行情将分为两个阶段，而行情高点或是四季度，“爱在深秋”。

当前是港股 2024 年反弹行情第一阶段的尾声，后续或将震荡期。4 月初以来，美债收益率在高位震荡，海外机构投资者愿意寻找更具性价比的机会，外资进行 “高低切换” 回流 “洼地” 港股，推动港股的空头回补，进而吸引内资加仓，内、外资共振驱动港股短期快速走强。

6、7 月将是恒指及恒生科技指数的震荡期或者整固等待期。过去数年形成的熊市思维使得港股行情不会一蹴而就，叠加 6、7 月份是外资传统度假季，所以，外资主导的港股板块需要警惕短期回调风险。但是，6、7 月份，保险为代表的内资拥有定价权的领域，特别是高股息央国企龙头可能逆势上涨。

下半年，港股行情有望启动第二阶段的上行，驱动力将是基本面改善超海外投资者预期。第一，下半年中美经济相对动能的变化更有利于中国资产，美国经济环比动能减弱，中国经济动能有望进一步提升。第二，今年是中华人民共和国成立 75 周年，也是疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更积极，房地产 “金九银十” 也许时隔多年重现。第三，8 月份港股上市公司中报季，核心资产龙头公司的业绩指引或更乐观，有利于内、外资做多资金增持港股。

总之，本轮港股行情的持续性关键在于中国经济改善的持续性，一旦行情因为情绪的波动或筹码博弈而出现震荡调整，则是逢低配置港股核心资产的好时机。

21 世纪：在港股市场，哪些投资机会值得关注？

张忆东：投资港股切忌情绪化追高，而立足长期价值来配置高胜率资产。

按照目前的节奏，建议 6、7 月重点配置中资有定价权的央国企龙头，特别是公用事业领域的高股息资产，另一方面，逢低精选港股新时代核心资产，淘金互联网、消费、出海产业链、先进制造等领域龙头。

2022 年初以来，我们持续推荐战略性配置央国企高股息龙头。当前，港股高股息资产对于中国内地配置型资金仍有较强吸引力。截至 2024 年 5 月 10 日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为 6.7%，与 10 年期中国国债收益率的利差达到 4.4 个百分点。

2024 年港股高股息资产的投资策略可以从类 “纯债” 策略转向类 “可转债” 策略。

这是因为中国经济企稳复苏，今年修复动能较大的港股高股息资产，建议关注地产产业链、水电煤燃气等公用事业。

后续，伴随着 “517” 地产新政的落实，可以精选房地产相关产业链的地产、物业、有色金属、建筑建材、家电家具等领域基本面改善超预期的龙头。