成也奥特曼， 败也奥特曼的 IPO
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赵菊英是一名资深教育专家，她的家庭教育方法引发了热议。在她的教育下，许多孩子感到熟悉又恐惧。赵菊英甚至让男孩亲手砸碎自己的高达玩具。此外，中国玩具市场规模预计将以 9.5% 的 CAGR 增长至 2028 年的 1,655 亿元。
让中式教育再次成为贬义被推上风口浪尖的，是一个所谓的资深教育专家，赵菊英。作为今年最火的家教老师，“赵菊英家庭教育”“家访中国” 等社交媒体账号发布的几段视频引发热议。视频中，赵菊英动不动就打骂甚至是言语羞辱的行为，让不少中式家庭教育下成长的孩子，感到既熟悉又恐惧。其中，最令人触目惊心的的一幕便是赵菊英让男孩亲手砸碎自己的高达玩具。先不说几百块的高达模型就这样被摧毁殆尽，更重要的是男孩几个日夜的心血也随着铁锤的砸落毁于一旦。而无论是高达、变形金刚还是奥特曼，在赵菊英的霸凌式教育下，都是微积分不及格，阅读理解不会做，完形填空丢全分的罪魁祸首。值得庆幸的是，这些视频并不是因为广受社会赞同而火起来的，反而是被骂上热搜。而今天分析的股票就是被旧时代家长视为 “毒瘤” 的玩具有关。2023 年，中国玩具市场规模达到 1,049 亿元，是全球玩具最大的生产国和消费国之一。随着玩具消费人群的不断扩张以及对 IP 玩具喜好的日渐增长，往后预计将以 9.5% 的 CAGR 加速增长至 2028 年的 1,655 亿元。当 90 年以后出生的消费者成为社会主流，那些能够提供多元价值和情感共鸣的玩具愈发受到欢迎。而这类消费者在家庭中也更重视科学育儿，重视玩乐体验。而被赵菊英勒令用铁榔头敲碎的高达，正是中国孩子们最爱的、现代家长眼中具有社交和文化属性的拼搭角色类玩具之一。2023 年，中国拼搭角色类玩具的市场规模达到 58 亿元，往后将以超过 40% 的年均复合增长率增长至 2028 年的 325 亿元。拼搭角色类玩具对于婴幼儿和学龄儿童而言，是发展感官探索和基本认知技能的重要工具；对于青少年和成人来说，也可以帮助发展高级认知技能和专注力。同时，组装复杂的模型更是一种现代高压环境下，放松身心、释放压力的娱乐活动。这些以角色为核心的拼搭玩具能够成为全球玩具行业增速最快的品类，背后更是离不开 IP 文化的支撑。因为现代人的玩具需求，已经不局限于陪伴功能，一些思想教育和价值启蒙等更深层次的文化需求，已经成为不少人在购买玩具时重点考虑的因素之一。 作为正义、爱与光的象征，奥特曼是全球众多 IP 中经久不衰的一个。刚毅果敢的迪迦，沉稳睿智的盖亚，是不少人在面对困境时会想起的励志榜样。这些奥特曼传递出的积极向上的形象和文化符号，已经深入人心，在全球都有着极高的知名度。2021 年，奥特曼拼搭玩具正式在中国获得 IP 授权，本就因传递正确价值观而老少通吃的 IP 形象又搭配了时下最热门的玩具玩法，让系列产品一经推出便受到市场的持续热捧。距今已有 55 年历史的奥特曼 IP，依旧长盛不衰和其传递出的价值内涵不无关系，所以类似赵菊英勒令摧毁玩具的一刀切行为，在不少已经注入文化教育价值的玩具产业中，是值得商榷的。随着新一代家长更重视玩具在教育中的作用，相关的优质供给也逐渐被市场参与者重视，并开始实现较好的覆盖。 按 2023 年 GMV 计，布鲁可是全球第三大，中国第一大的拼搭角色类玩具市场参与者，同时也是获得中国区正版奥特曼拼搭玩具 IP 授权的唯一企业。由布鲁可推出的奥特曼群星系列，因为开创性的拼搭玩法和以现在流行的盲盒形式销售，让其一经问世，便广受消费市场欢迎。其中最新的第十系列更是首季销量超过 400 万件，同比增长 45.8%。企业设计的玩具架构效仿人体外观具有不俗的稳定性和可动性。并通过标准化的零件组合，使其在还原角色形象的同时还可以通过混搭，创造出极具个性化的专有角色，大大提升了玩家与玩具之间的互动性。这种设计理念被布鲁可运用到了包括奥特曼在内的超 30 个授权 IP 上。下至学龄前，上至青少年，远至赛伯坦星的叛徒擎天柱，近至日本的漩涡鸣人和凯蒂猫。多样性供给很好的覆盖了不同人群、年龄、性别间的不同需求。而为了避免和赵菊英这类家长的正面交锋，扯上不爱国的嫌疑，布鲁可也有社会接受度更高、教育意义更深刻的故宫、中国航天、三体等宣扬中国传统文化及现代科技成就的联名玩具品类。更重要的是，这类玩具的门槛足够低。在保证质量的同时，布鲁可主流产品价格在 19.9-79 元之间，比乐高和万代南梦宫两大竞争对手更具价格优势。凭借大众化定价，布鲁可的销售渠道已经下沉至约 80% 的三线及以下城市。又通过与约 380 名经销商合作，覆盖包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛在内等超过 14 万个线下网点。最大限度的扩展销售渠道和半径，让布鲁可在 2023 年录得约 18 亿元的 GMV，实现同比超过 170% 的高速增长。从需求到供给，从优质 IP 到创新玩法再到渠道扩张，在确定需求增加后，市场供给也同步跟上，让中国玩具行业形成了一种可持续的良性发展。只不过，行业可持续不完全代表布鲁可就有了可持续发展的动力。从投资角度审视，布鲁可的可持续发展有两个致命威胁：IP 不是自己的， + 收入过度集中于奥特曼 IP。2021 年、2022 年、2023 年，布鲁可分别录得收入 3.3 亿元、3.26 亿元、8.8 亿元，这几年的年均复合增长率为 63.0%，是同期全球增速最快的规模化玩具企业之一。今年一季度，布鲁可更是扭亏为盈，录得经调整净利润 1.2 亿元，较 2023 年全年增长 66.8%。划开布鲁可盈利分水岭的是规模效应下上游生产成本和期间营销费用的降低。在布鲁可销售的产品中，获授权的拼搭角色类玩具是企业最大收入来源，占比超过 99%。在规模效应下，一种产品品类占比越大就意味着上游生产的开模、注塑、打印、分拣、包装成本就越低，企业的采购成本也相应降低。今年一季度，布鲁可毛利润率实现突破，升至 52%。那些为提升品牌知名度、促进产品销售的营销开支，也随着规模效应，从 2021 年占期间总收入的 117.9% 下降至今年一季度的 11.4%。和扭亏为盈同样喜闻乐见的是布鲁可自有 IP 收入占比的提高。目前布鲁可自己的 IP 有两个，分别是 2019 年推出的少儿动画剧集《百变布鲁可》以及在 2022 年推出的将机甲与东方神话形象相结合的国漫，《英雄无限》。 随着 “国潮文化” 的崛起，国产玩具的发展空间越来越广阔，市场对具有中国式东方文化内核的差异化玩具需求开始增加。今年一季度，布鲁可自有 IP 收入占总收入的比重为 15.8%，而去年同期仅为 6.2%。随着品牌内核的持续深化，生产体系和 IP 生态链的逐渐成熟，布鲁可的自有 IP 是有可能复制国际上知名 IP 的成功的。但在成功复制之前，企业授权 IP 收入占比依旧保持在 80% 以上的高位比重。这样的比重并不利于日后的发展。按 GMV 计算，布鲁可在全球业内排名第三，但市占率仅为 6.3%，远不及万代的 39.5% 和乐高的 35.9%。万代和乐高能够长期垄断市场其中最重要的原因在于：其自有 IP 文化的互动特性，让它易于与游戏、影视、玩具、新式茶饮和咖啡等几乎所有产业搭配，迸发出多种消费经济，这些消费之间不仅不会形成竞争，反而会进一步巩固其 IP 在全球的地位，让新进参与者很难与之形成竞争。另外，布鲁可的影响力也远没万代和乐高高。例如即使《星球大战》不是乐高的 IP，但是基于乐高在小孩心中的影响力，乐高制作的战舰模型及人物模型售价 60 欧元/个，每售出一个乐高就获得 10% 的抽成。这种品牌授权的经营模式就绝对体现了即使乐高的议价能力。而靠别人 IP 支撑自己业绩的布魯克，仅今年一季度支付的授权费就有三千多万，占到该时期总采购额约 15%，不仅没有抽成还要支付授权费。更令人揪心的是，这部分授权还面临着到期的风险。如果自有 IP 的发展速度跟不上授权 IP 的过期速度，那么业绩的可持续性也就无从谈起。所以不只高科技被人卡脖子，原来 IP 也算是被卡脖子的一种。另外，奥特曼IP估了在售IP的SKU比例58.6%，而授权IP销售估了公司80%的总收入，小学生也会算的算术题，奥特曼 IP 占了总收入起码 40% 以上，奥特曼 2027 年到期。除非公司在未来 3 年能把奥特曼 IP 收入占比大幅压低，不然一旦授权出现问题，投资人当然心惊胆跳了。尽管，扭亏为盈的业绩改善让布鲁可 IPO 前的最新估值较最后一轮融资微增 6.6%，达到 72 亿元。以 23 年 8.8 亿元营收计算，也就是约 8 倍的 PS。但自有 IP 营销已经小有成就且开启海外市场的泡泡玛特，目前也才 6 倍左右的 PS。在 IP 问题没解决之前，布鲁可这一级别的估值，对于二级市场的投资人而言，可能就会相当犹豫了。 在赵菊英的视频引发热议后没几天，她就被别人扒出是曾炒股亏损三百万的失信人员。失信人员成为教育专家，还能受人景仰被不少家长请进家门，确实过于荒谬。 投资更不能荒谬，要理性，基于以上的分析，布鲁可的发展同时存在机遇和风险，机遇在于家长意识到科学育儿，重视玩乐体验的教学越来越重要下，中国拼搭角色类玩具需求将快速增长，但是公司处处的风险却清晰可见，创办人递表前套现，引发投资者信心危机，被 IP 授权方卞脖子下，随时有 IP 不被授权，收入不稳定的可能性存在，奥特曼 IP 产品占收入占比太大，2027 年到期等等。因此，如果要我成为布鲁可的股东，那么 IPO 的价格一定不能高，足以反映了以上的风险才行，投资路上不输钱比赢钱更重要。
