高善文今天发声，谈地产会触底反弹吗？国债利率会加速下行吗？

房地产价格仍不断下行，底部到了吗？

伴随着房地产重磅政策不断颁布，A 股港股地产板块持续大幅反弹，政策是否能达到市场预期的效果，未来市场何去何从？

长期国债利率持续大幅下行，未来怎么看？

5 月 28 日，国投证券首席经济学家高善文在国投证券 2024 年中期投资策略会上以 “奋楫逐浪天地宽” 为题作了主题演讲。

投资作业本课代表整理了要点分享给大家：

1、基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。

2、过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。

长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。

3、如果房价的绝对水平回到了 2017 年，那么房价收入比回到 2015 年或者更早是完全有可能的。

4、回到股票市场，（A 股）房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。

如果我们观察港股市场，情况也是类似的。

这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。

房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。

在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么 A 股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。

5、我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。

6、最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果......

这种评估无疑需要几个月的时间，如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。

7、从 2010 年到 2030 年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。

从长期来看，到 2030 年或 2035 年时，长期国债利率有大幅下降的空间......

我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。

以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

在这张图上，我们计算了宏观经济层面上一个非常重要的指标。该指标的计算中，分子是中国的贸易盈余，或者说贸易顺差，即出口减去进口。分母是中国的经济总产出，即国内生产总值（GDP）。

我们进行了连续四个季度的滚动计算，这样处理的数据看起来更平滑。同时，我们在计算中考虑了价格指数的变化，控制了价格因素的影响。换句话说，我们计算了不变价格的贸易盈余和不变价格的 GDP，以此来观察中国贸易账户多年来的变化。

可能绝大多数人都没有注意到一个重要事实：从 2022 年、2023 年、2024 年以来，中国的贸易账户相对于 GDP 再次出现了巨额盈余。在剔除价格因素后，这一盈余水平之高，是有数据记录以来的最高水平。

我们知道，上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在 2007 年左右。当时人民币汇率面临巨大的升值压力。总体上，汇率水平存在一定低估，汇率形成机制缺乏弹性。再加上其他一些内外因素，经常账户出现了巨额盈余。当时的盈余水平至少是改革开放以来的最高水平。

但是在过去几年里，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了 2007 年的水平。然而，如果我们对比 2007 年前后的宏观经济环境，我们容易看到人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力。

与 2007 年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上比 2007 年具有更好的弹性。2007 年时，经济面临严重的通货膨胀和高增长水平。而在过去几年，物价增长未达预期，经济增速也保持在相对较低的水平。在这些宏观经济重要环境下，国内外经济环境、汇率的形成和水平层面都有显著差异。但即便如此，盈余仍比当时的水平更高。

我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，只是计算名义值，即名义贸易盈余和名义经济总产出，我们会发现当前贸易账户的失衡程度要缓和得多。它比 2017 年的水平低接近一半，比 2015 年前后的水平还要略低一些。

剔除价格因素后的数据表现，以及近来剔除价格因素后数据的显著表现，表明这几年里，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。

换句话说，你卖出的商品价格大幅下跌，而你购买的商品价格大幅上升。由于大量出口销售的商品价格大幅下跌，而你试图采购和购买的东西的价格大幅上升，第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。但从分析实体经济的表现来看，剔除掉价格因素后的表现，显然是更为合理的。

我们要问的问题是，为什么在这几年里，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？

一个有吸引力的解释是，在疫情期间，由于全球范围内出现了大范围的风险控制，供应链受到了严重扰动。而中国至少在 2020 年、2021 年以及 2022 年的一段时间里，疫情管控非常成功，整个经济生活的运行非常正常。中国的制造业生产过程，中国的供应链相对维持在非常正常的水平。

那么随着全球经济活动恢复正常，贸易盈余应该出现大幅度的收缩。但实际上我们顶多看到在 2023 年，贸易盈余有很轻微的下降。进入 2024 年以后，贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现。对这几年的数据总体表现而言，其解释力是相对比较有限的。

第二个可能被很多人倾向提出的解释是，由于疫情期间及近几年，中国制造业的投资总体上保持在相对较高的水平。此外，中国在新能源汽车等新兴产业领域取得了技术突破，显著提升了竞争力，进而推动了贸易盈余的增长。然而，我们认为仅凭制造业能力和竞争力的显著提升来解释历史上前所未见的巨大贸易盈余，可能说服力不足。

重要的反证在于，整个时期中国的经济增速平均表现偏低，物价表现偏弱，汇率表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升导致了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该看到如此弱的表现。

此外，从增速角度来看，整个时期的经济增速与历史正常趋势相比可能也明显偏低。这引导我们考虑第三个解释。

实际上，这个解释在之前的私下讨论中被多次提出，但由于没有从这个角度处理数据，所以常常感到困惑。

第三个也是最重要的解释是，中国房地产市场的大幅调整。自 2021 年以来，中国房地产市场经历了大幅调整，房地产开发投资、新开工和销售连续大幅下降。这还包括了它所带动的上下游产业链需求的大幅下降。

在这些条件下，伴随着这些领域需求的快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，形成了贸易盈余的增长。

对比我们就会发现，在数量级上，他们相对是比较接近的。

尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，由于居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足。由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。

在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩。这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。

由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以，相应的供应能力被迫转向了国际市场。从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。

同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，由此带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱。工业品价格非常弱，你在出口的时候，在国际市场才能形成竞争力。

那么中国需求弱，价格弱，在国际市场上，从钢铁到很多其他的化工品制造品，在国际市场上更有竞争力。站在你的贸易伙伴角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。

自去年下半年以来，我们观察到工业品价格的环比变化总体上都低于零。实际上，自 2022 年以来的大部分时间里，环比变化持续低于零，显示出价格水平总体上一直在轻微下降。

进一步观察，在当前背景下的商品价格，我们发现过去几个月商品价格显著上升，并创下了疫情以来的新高。无论是中国境内的基础商品价格，还是观察高盛的商品价格，都显示出了类似的趋势。

这意味着，在过去几个月中，我们一方面看到中国的贸易盈余继续上升，另一方面，尽管工业品价格总体上维持在零以下，表面上看似稳定，但基础商品的价格却出现了大幅上升。

换句话说，如果我们排除基础商品价格的影响，工业制造品的价格实际上在过去几个月加速下跌。

这是因为我们看到基础商品价格在走强。这些数据合在一起，表明我们不能仅用房地产市场的收缩来解释所有现象。

最近几个月的数据表明，房地产市场的收缩可以解释贸易盈余的增加和工业品价格的下降，但无法解释基础商品价格的显著上升和创新高。

在过去几个月的数据中，尽管房地产市场的调整和疤痕效应被认为是 2021 年以来宏观经济数据中最主要的趋势和特征，但我们注意到，在这个背景和基础上，出现了一些新的额外的变化。

我们认为这些新变化最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。这种新竞争能力的产生，不仅推动了中国贸易盈余的扩张，也促进了经济增速的改善，超出了市场此前的预期。同时，这也推动了上游基础商品价格的上升。

然而，这些新的供应能力的形成，进一步对制造品的价格施加了下行压力。

换句话说，尽管我们认为过去几年房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响，是宏观经济叙事中最重要的特征，但在过去几个月，中国在制造业领域的快速技术进步和新生产能力的形成，在边际上驱动了许多新数据的表现，进而带动了上游商品价格的上升和中下游价格的下降。

这些地区的房屋租金价格指数以 2018 年底为基准点，设定为 100。

首先，让我们观察房价指数的表现，同样以 2018 年底为 100。在 2021 年的某个时间点，房价指数曾上升到 105 以上的水平，但随后开始大幅下跌。

目前，房价指数已经降至略高于 80 的水平，这意味着房价指数的调整幅度可能接近 30%。

这样的调整幅度，在微观层面上可能与大家的感知相近。虽然不同楼盘和城市的调整幅度可能有所差异，但综合全国数据来看，在量级和感知上应该是相近的。特别重要的是，在过去几个月，房价总体上呈现出加速下跌的趋势。

接下来，我们来看租金指数。值得注意的是，自疫情爆发以来，租金指数开始波动下行。

从 2020 年疫情爆发开始，租金指数就持续下跌。到今年 4 月至 5 月期间，相比 2018 年底，租金指数的下跌幅度可能接近 15%，或者在 10% 到 15% 之间。这与我们在微观层面上的感知相近。

这里提到的价格是住宅的租金价格指数；如果考虑到写字楼的租金价格指数，其调整幅度可能会更大。

这里讨论的房价也是住宅的房价指数。我们在微观的草根层面上的感知也普遍指向住宅租金在过去几年有显著的下跌。

将这两方面的数据结合起来，我认为它们包含了大量丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和预测未来走向具有极其重要的价值。

第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年内出现了显著下降。

回顾 2018 年之前的时期，比如从 2010 年到 2018 年，甚至如果剔除金融危机的影响，从本世纪初到 2018 年，几乎所有数据显示房屋租金指数总体上一直在上升。

这与经济的快速增长、持续的城市化进程以及人们收入水平的提升是一致的，城市住宅租金的绝对水平一直在上升。

然而，在过去几年，大约四到五年的时间里，租金的绝对水平一直在下降。

如果我们将房地产视为一种极为重要的资产，其定价的基础无疑是长期租金所能产生的现金流。而对长期租金现金流的预测，自然是以当前或近期的租金表现为依据。

住宅租金在连续四五年的时间里大幅下跌，这表明无论出于何种原因，从估值角度来看，房地产市场的基本面已经出现了显著恶化。

此前，租金持续上升，人们普遍预期租金至少会保持稳定。但现在，租金不仅大幅下降，而且这种下降已经持续了很长时间。即使疫情结束后租金有所反弹，也只是短暂的，很快又达到了新低。

从估值角度来看，这种资本品或资产的基本面已经大幅恶化，其长期的预期租金和预期现金流也出现了显著下降。基本面的这种恶化必然导致资产价格的大幅调整。我们认为这是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。

接下来，我们来观察租金回报率。既然基本面在恶化，我们应关注租金回报率。实际上，租金回报率的倒数等同于市盈率。它借鉴了市盈率的概念，即价格与租金的比率。

在 2021 年年中之前，我们观察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋价格却在上升。价格走势与基本面租金预示的方向相反。因此，房地产作为资本品的估值在那时大幅上升。

尽管盈利减少，但股价和估值却越来越高。估值的大幅上升表明市场当时认为租金下跌是暂时的。人们对未来的城市化、经济增长和租金上升仍然抱有强烈的信心。因此，尽管租金在下跌，估值和股价却在上升。

然而，进入 2021 年下半年，可能从 2022 年开始，人们对租金上升的预期开始改变。市场开始意识到租金持续上升的预期可能并不准确，加之疫情和一系列风险控制措施的影响，租金难以上涨。

在这种情况下，人们对基本面的认识开始与现实接轨。这种认识与现实接轨的结果就是估值的大幅修正，以及房价的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了 2018 年底的水平。

目前，随着房价指数的继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回落到 2017 年到 2018 年之间的水平。去年，它回到了 2018 年下半年的水平。现在，它可能已经回到了 2017 年或 2017 年到 2018 年之间的水平。

从长期来看，这些水平并不算明显偏高。与过去十多年相比，我们不能认为它处于一个明显非常高的位置。这是我们对这些数据的评论。

进一步来看，我们来比较二手房价格和租金的变化。

我们知道房地产市场经历了估值的修正，原本存在一定的泡沫。当人们的认知与基本面相符合时，就会发生估值修正。估值修正导致房价大幅调整。

但在房价大幅调整的背景下，我们认为从总体估值来看，它已经回到了 2017 年到 2018 年之间的水平。在这个背景下，我们来看看不同城市之间房价表现的差异。

在这个背景下，我们进一步观察房地产市场迄今为止的调整表现。

图中的红线是基于一些调查数据推算的人均收入增速及其预期。

对于房价而言，未来的租金是最重要的基本面因素。但相关的基本面也一定包括人们对未来收入的预期。如果预期未来每年收入都有强劲增长，即使当前房价较高也无关紧要。但如果未来收入像日本那样长期停滞，房价收入比就会成为一个特别有说服力的指标。

毫无疑问一个重要事实是长期收入增速及其预期都在下行，并且在疫情期间，收入预期可能至少在一段时间内出现了加速下行。长期收入增速的下降无疑给房地产估值带来压力。然而，与此同时，长期房贷利率也大幅下降，自疫情爆发以来已超过 200 个基点。收入增速的下降可能达到 300 个点。

在一些简单的估值模型中，长期增长的估值就是增速减去利率，再加上对风险溢价的一些调整。在增速下降的背景下，利率也出现了大幅下降。尽管我们认为利率的进一步降低有助于支持市场，并且还有下降空间，但与收入增速预期的下降相比，利率的调整幅度已经相当大。

接下来，我们再来看房地产市场的另一个重要估值指标——房价收入比。这个指标很容易直观估算。

我们之前提到，当前房价的绝对水平可能回到了 2017 年左右的水平。如果回到 2016 年的水平，应该是在 2016 年到 2017 年间。但与 2016 到 2017 年相比，现在的绝对收入水平毫无疑问有了大幅上升。

然而，房价的绝对水平回到了 2016 到 2017 年，这意味着房价收入比有了显著改善。这些计算结果已展示在这张表上。

从这些计算结果来看，当前的房价收入比可能比 2014 年的指标还要更好。这可能是因为我们使用的数据中，早期的房价数据可能存在一些缺陷和低估。

即便结合草根层面的观察，如果房价的绝对水平回到了 2017 年，那么房价收入比回到 2015 年或更早是完全有可能的。

考虑到收入的增长，如果房价收入比回到了 2014 到 2015 年之间的水平，对大多数城市而言，从长期来看，房价收入比至少不会显得过高。

因此，结合所有这些数据，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种恶化不仅表现为租金的大幅下调，也表现为长期收入预期的大幅下调。

在基本面大幅恶化的背景下，作为资产的房地产板块的估值也出现了剧烈的调整。这些调整既包括绝对价格水平的调整，也包括城市间相对价格水平的调整。

从相对价格水平的调整来看，它紧密追踪基本面，即基本面恶化程度越大，调整越多，这表明总体上，我们倾向于认为这是对基本面恶化所做出的必要且不可避免的反应。

总体来看，经过过去几年的正常调整，许多重要的估值指标已经出现了显著的修正，市场估值已回到较为合理的水平。

例如，房价收入比可能已回落至 2015 年初的水平，租金回报率可能已回到 2017 年左右的水平，而绝对房价水平可能已回落至 2016 至 2017 年之间的水平。

在这些方面，长期贷款利率的下降在很大程度上抵消了长期收入恶化的影响，住宅的长期可负担性，即按揭贷款相对于收入而言，实际上也有了明显改善。

房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到非常合理的水平。然而，过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。

长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。目前许多指标可能已处于合理区间，有些甚至偏低，但合理并不等于市场底部，底部的形成非常复杂。

如果完全依赖市场自身力量来形成底部，通常需要价格低于合理水平。而我们在过去一段时间看到的是，尽管许多指标已出现大幅修正，房价仍在加速下跌。

我们回到第二个问题，基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。

中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础上，这种模式对负债和现金流的稳定性要求极高。然而，房地产企业的现金流和负债稳定性在过去几年受到巨大冲击。

在这种情况下，债权人集中要求房地产企业偿还债务，导致整个行业普遍面临流动性危机，形成了火烧连营的局面。这种局面导致房地产企业资产负债表被动且迅速收缩，对宏观经济层面产生了一系列影响，是造成房地产市场剧烈调整的关键背景。

一个重要的证据是比较一手市场和二手市场的情况。目前，中国二手房市场的交易量维持在 2019 年的水平，从历史角度来看，这处于相当高的水平。然而，一手房的成交量和新开工成交量已回落至十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著背离非常罕见。

我们认为，这主要是因为购房者担心新房能否按时交付，存在交付风险。此外，还有其他因素抑制了房地产市场的表现。

因此，房地产市场的调整与宏观经济层面的调整，包括租金下降和收入预期下降，在一定程度上都与房地产企业的流动性危机有关。

接下来，我们将查看一些相关的最新数据。

首先，我们来观察 A 股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。

我们比较这个股价指数是想提醒大家注意，过去一段时间以来，政府推出了一系列新的强有力的政策，用以干预和救助房地产市场。特别是在过去一个月内，政府出台了新一轮的干预和救助房地产企业的政策。

在这一政策背景下，房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。

回想 2022 年底疫情突然放开时，人们对经济、市场和房地产的恢复抱有非常乐观的预期，市场和房地产板块都出现了大幅反弹。而最近一个月，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相比，也是同一量级的。

如果我们观察港股市场，情况也是类似的。

民营房地产企业板块的股价指数反弹甚至超过了疫情放开时的水平，国有房地产板块指数也出现了相近幅度的反弹。

这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。

在股票市场上，我们逐一计算指数后发现，在大多数指标上，它们都与疫情放开时相近。这表明市场对过去一个月出台的房地产政策抱有非常积极和乐观的预期，甚至可以与疫情放开时相比。

市场之所以有这样的预期，是因为新一轮房地产调控不仅放松了购房限制、调整了房地产利率，刺激和扩大了房地产需求，而且开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。政府通过购买土地、已建成的房产，转为保障房等措施，直接干预和救助房地产市场的流动性压力。

房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。

在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么 A 股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。

我个人认为，市场对政策的解读以及对房地产市场形势的理解是有效的、客观的、正确的。与过去几年政策挤牙膏相比，本轮房地产干预政策找到了问题的关键点，政策方向是正确的。

然而，我们也清楚，无论政策多么好，如果只停留在纸面上，那是无济于事的。好的政策最终必须落地，转化为实际行动。

长期从事交易的人都容易理解一个事实，当政策出台及其后的一段时间内，市场交易是由预期驱动的。但政策一旦完全出台，基于预期的交易就会转变为对政策落地效果的评估。

最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果。在这个转变过程中，市场出现一些技术性的回落和调整是完全正常的。

在政策效果的评估过程中，政策是否能达到市场预期的效果，我们只有走着看。目前的政策找准了问题的关键，能起到四两拨千斤的作用，有潜力发挥重要作用。如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。

但政策执行过程中的不确定性很大，需要我们密切关注。

我们注意到，最近一周的市场交易已经反映出这种交易节奏的变化。目前，政策已经基本宣布完毕，市场交易开始转向对政策效果的评估。这种评估无疑需要几个月的时间。

如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。

我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。

接下来我们转入关于长期利率的讨论。

在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率。我们的基本看法是，自 2010 年以来，中国的长期资本回报率已开始进入一个长期的下行过程，这一趋势至少将持续到 2030 年，甚至可能更久。

这种下行趋势将带动中国利率中枢持续下降。我们在 2021 年 6 月预测，到 2030 年，中国十年期国债的利率可能会降至 2% 左右。

这一预测基于的观点是，随着中国经济先后跨过刘易斯拐点的第一和第二拐点，资本边际回报率的下降将成为主导因素。

技术进步对抗边际回报下降的能力，只有在回报率较低时才能实现。在当前过渡期，长期资本回报的持续下降是不可避免的，直到经济增速降至 3% 或更低，技术进步才可能扭转这一趋势。

从 2010 年到 2030 年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。

从长期来看，到 2030 年或 2035 年时，长期国债利率有大幅下降的空间。

我们认同并承认，短期周期的影响，如房地产市场的恶化、疤痕效应、产能过剩等，都会在短期内促进利率下行。

一旦这些短期因素消失，利率也可能出现周期性反弹。但这些波动背后的长期趋势是利率中枢持续下行，特别是未来十年，国债利率将加速下行。

我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。一个明显的例证是，自四月以来禁止手工贴息的政策对市场产生了冲击。手工贴息的广泛存在及禁止后对市场的影响清楚表明，利率市场化的进程尚未完成。

从草根层面推断，利率可能还有 25 到 30 个基点的下降空间，特别是考虑到当前经济景气度较低，这一差距可能更大。与 2011 年相比，利率已大幅修正，但仍有下降空间。

总结来说，自 2011 年以来，中国长期资本边际回报的持续大幅下行推动了整个利率中枢的下降。商业化改革和利率管制曾人为扩大了利差，导致过去十年长期国债利率下降有限，而贷款利率下降较多。

但未来长期国债利率有望补跌。尽管短期内经济不景气和房地产市场疲软等因素可能导致利率下行，且随着景气度回升，利率可能出现反弹，但长期内利率下行的趋势是不可避免的。

从这个意义上说，财政部近期发行的超长期国债受到市场追捧，市场定价在一定程度上是合理的。展望 2035 年甚至 2054 年，经济增长和长期利率都将处于非常低的水平。因此，从当前视角看，将长期国债利率定价较低是有其合理性的。

我们想说的是，中国长期边际资本回报的下行带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。

但是从 2011 年到 2021 年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显。但是未来，这一影响将会大幅减弱。

来源：投资作业本 Pro 作者王丽

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