历史、当下与未来：关于 AI 叙事的几点策略思考

AI 叙事本质上是科技创新驱动底层技术实现突破，带来 “杀手级” 产品落地，创造新需求，带动产业链景气度提升乃至推动生产力水平进步的叙事。在 AI 行情经历 “起、承” 且热度渐退的当下，探讨 AI 行情是否会有 “转、合”，以及 AI 叙事对行情演绎和投资范式的影响是有必要的。

关于行情持续性，国内 AI 追赶者地位及海外映射逻辑下，美股科技巨头的高歌猛进暂未真正结束。产业层面，Scaling Law 能否延续、以及能源尤其电力方面的约束是两大长期观察维度。总量层面，AI 叙事下美国树立科技领域断层领先的 “引领者” 角色，其私人投资与公共预算井喷，资本对中国资产的 “审美倾向” 在所谓 “美强中弱” 的叙事下也有失偏颇。投资层面，从 AI 自身发展的角度，决定长期风格拐点的或许是一个科技事件，叙事逻辑切换对政策节奏与投资策略或有较为深远的影响，当下仍需保持长维度思考定力，静待下一个 “翻牌时刻”。

历史的注脚：同样 “完美” 的故事，本轮 AI 行情的叙事有何不同？

1）产业趋势：技术进步领衔创新周期的叙事未曾止息，历史给 “完美” 的故事留下过相似的注脚。创新驱动底层技术实现突破，市场不断预期技术迭代带来 “杀手级” 产品落地，进而创造出全新需求，带动整体产业链景气度提升乃至推动生产力水平进步，是科技产业投资最喜欢的叙事。对于移动互联网，演绎路径大致是从海外技术突破与标杆产品发布、到国内 PC 应用推出、智能手机硬件普及，再到下游内容应用的全面爆发。而对于本轮 AI，当前看演绎路径仍处于海外技术及产品突破期，对比移动互联网可大致看作一轮浪潮的起点。

2）行情特征：具体演绎有差异，但 “先硬件，后软件” 的节奏总体上是一致的。移动互联网行情领涨行业与轮动模式较为清晰，先 “由硬入软”，再 “软硬齐飞”，在中信证券二级行业分类下，将各板块以季频涨跌幅按 “硬件设备” 与 “软件应用服务” 分类，可以看出从 2010 年聚焦硬件领域，到 2012 年底-2013 年 3 季度聚焦软件领域，再到 2014-2015 年全面扩散的轮动节奏。本轮 AI 大体上仍遵循该思路，但轮动节奏显著加快，品种间分化更为复杂。2023 年 1-3 月经历了一次 “由硬入软”，并在 5-8 月再度复刻，且板块内部表现也较为分化。从持续性角度，通信设备板块上涨月度数领跑整体 “硬件设备”，从弹性角度，与 AI 应用挂钩的产业互联网、计算机软件、互联网媒体板块表现较佳。

3）行情级别：当前 AI 叙事逻辑围绕产业趋势与主题投资存在分化，但故事还远未讲完。当某一热点出现时，市场往往担忧由此引发的行情究竟是偏短期的主题投资，还是长期真正可持续的产业趋势。产业趋势投资往往是 “估值 - 盈利 - 价格” 的正向循环，如消费电子板块在 2010 年 iPhone4 发布后，产业链公司业绩陆续后验成功，体现为股价贡献上 EPS 与 PE 的共振；主题投资则往往缺乏 “量 + 利” 中间环节的验证，而在接连不断的故事驱动下推高股价，如 2021-2022 年内，元宇宙主题指数成分股股价几乎完全是由估值贡献的。本轮 AI 行情在 2023 年 1-6 月的上涨几乎都是由估值贡献的，短期偏主题或导致叙事逻辑分化，但算力与模型能力的演进远未止尽，AI 叙事就不会真正讲完。

当下的踌躇：“起”、“承” 之后，是否会有 “转” 与 “合”？

1）会否发生：目前国内 AI 仍处于追赶者地位，海外映射逻辑下科技巨头的高歌猛进也暂未真正结束。

目前国内 AI 仍处追赶者地位，“海外映射” 的投资范式依然有效。从人才分布、专利申请情况、基础模型情况及算力情况角度，目前国内 AI 进展较快，但相比美国仍处于追赶者地位。而从投资层面，A 股泛科技 “海外映射” 的投资范式，本质上反映中美企业竞争力在技术实力、商业模式及产业链分工上的分化。

市场担忧的行情持续性受海外掣肘，而美股科技巨头的高歌猛进暂未真正结束。从涨幅角度，纳斯达克指数 2023 年以来累计涨幅达 46.6%（截至 2024 年 3 月 31 日），距离疫后线上经济、互联网泡沫及移动互联网浪潮的 77%、128%、140% 峰值涨幅仍有距离，而代表性标的英伟达在该期间内累计涨幅 201.8%，相当于互联网泡沫时期思科的 86.1% 涨幅。从估值角度，对比科网泡沫及 FAANG，本轮 AI 头部公司上涨期整体 PE、PB 变化幅度高于 FAANG，但相比互联网泡沫仍难言极致。从利润规模角度，2023 年美股科技七巨头归母净利润占比提升至 20.8%，已超过前两轮行情的峰值（互联网泡沫 12.0%、FAANG19.8%）。但 2024 年以来科技七巨头中苹果及特斯拉的掉队及交易集中度的大幅提升，预示着 AI 行情强劲上涨的 “恐高” 情绪愈发明显，因此必须承认当下 AI“婴儿泡沫” 破裂的担忧固然存在。

2）何以发生：生产力革命演进模式指引下，计算效率与能源约束是两个更长期的观察维度。

历史对比：生产力革命演进模式是相似的——从人使用工具，到人配合改进后的工具，再到规模化、网络化的先进工具协作。在此过程中，内生驱动力（工具追求的本质效率）与外在驱动力（物理实体层面的约束）是恒久不变的两大因素。如果将 AI 视作真正的生产力革命，便可映射到算法或模型的计算能力（内生驱动力）及 AI 算力或数据中心的电力供应（外在驱动力）。

维度一：AI 能否顺利通向 AGI，关键点在于 Scaling Law 能否延续。Scaling Law（标度律/放缩法则）是本轮 AI 发展的 “黄金律”，意味着可以用模型大小、数据集大小、算力规模来预测模型最终能力。这一规律近年来获得了鲜明有力的验证，训练成本及算力需求都在量级上实现跃迁，赋予了通过做大算力规模、数据规模来继续提升模型性能的可持续性。当下产业界观点围绕 AI 实现目标出现分化，“信仰派” 相信 Scaling Law 并持续投入资本开支，“怀疑派” 持续寻找 PMF（Product/Market Fit，产品/市场匹配）但短期难求落地变现而心生疑窦，但目前算力短缺下仍未看到 “大力出奇迹” 的逻辑被彻底打破。此外亦需注意到，“持续巨额投入 - 模型性能回报” 过程的曲折与迟滞，或将引致产业界对应用落地及商业化的关注阶段性占据上风。

维度二：能源尤其电力方面的约束也是一个更长期的隐忧。AI 训练极其耗电，且后续随时间推移不短增加的推理需求也将消耗大量电力。而海量新需求 + 供给受制约的故事似乎正在美国上演。据 SemiAnalysis 预测，美国数据中心关键 IT 电力需求将从 2023 年的 23GW 提升至 2026 年的 52GW。此外，从电力系统整体角度，美国变压器仍存在短缺，交付周期仍长，且美国电网系统似乎尚未准备好适应 AI 引致的并网电力的快速增长。据劳伦斯伯克利国家实验室统计，2023 年美国电网并网排队总规模达 908.2GW，相比 2019 年的 295.3GW 已翻 3 倍有余，通常需要超过 3 年的时间方能完成并网。

未来的眺望：中美叙事或迎再平衡，静待下一个 “翻牌时刻”

1）总量层面：本轮 AI 产业趋势实质上在为美国经济的 “虚火” 续命，资本对中国资产的 “审美倾向” 在所谓 “美强中弱” 的叙事下有失偏颇。

美国：树立科技领域断层领先的 “引领者” 角色，私人投资与公共预算井喷。本轮 AI 产业趋势的出现，赋予了美国科技断层式领先的产业 “引领者” 角色。美国政府在疫情后持续通过扩大财政赤字来拉动经济，这在常识上是不可持续的。据美国国会预算办公室测算，2034 年底总赤字 GDP 占比、净利息支出将分别从 2024 年底的 5.6%、3.1% 提升至 6.1%、3.9%，而公众持有债务 GDP 占比将由 99% 提升至 116% 的历史峰值。但 AI 产业趋势的出现提供了类似上世纪 90 年代互联网革命时的叙事逻辑，即 AI 革命带来生产力的跨越式发展，且美国是该领域独一无二的引领者，因此阶段性的赤字和债务最终都会被 AI 革命带来的生产力发展消化掉，或者将成本转嫁给全世界承担。在这一叙事逻辑下，美国围绕 AI 私人投资与公共预算出现井喷，2023 年至今美国信息处理设备及软件私人固定投资额已在 4 个季度内收获 2.9% 增长，NITRD 口径下美国 AI 研发预算自 2018 财年-2023 财年已增长 3 倍有余。

中国：当前所谓 “美强中弱” 的叙事不断加强，资本对于中国资产的 “审美倾向” 有失偏颇。从追逐潜在回报和科技进步角度，美国的 AI 叙事可能间接导致资本的 “审美倾向” 发生转向。2023 年 1 月-2024 年 3 月 QDII 指数相对普通股票型指数平均超额收益为 10.3%，且 2024 年以来 A 股主要股票基金指数均跑输沪深 300。这一逻辑将进一步强化近年全球范围内资本流动的趋势，根据 IIF 统计的跨境资本流动数据，不管是从非居民权益及债券购买量，还是从整体非居民资本流动的角度，中国在 2023 年以来都显著跑输其他新兴市场经济体。资本对于中国资产的风险偏好也受制于该叙事逻辑而有失偏颇。

2）投资层面：保持长维度思考定力，静待下一个 “翻牌时刻”。

叙事逻辑何以切换？从 AI 自身发展的角度，决定长期风格拐点变化的或许是一个科技事件。不管是算力与模型能力的分歧、乃至产业界态度的转向，证明 Scaling Law 放缓，抑或电力系统制约进一步凸显，证明能源层面更快触及瓶颈。GPT-5 的表现是短期较为关键的验证时点，而下一步更先进算力芯片、更大比例合成数据、更前沿模型架构，配合科技巨头对于资本扩张的持续押注，或许更能印证产业趋势的延续性。

叙事逻辑切换有何影响？中国政策空间出现打开契机，资产相对吸引力有望回升。当 “以美为主” 的 AI 叙事从产业内部被打破，美国经济上的 “虚火” 得以泻出，抑或海外出现风险，可能也是一个打开中国政策空间、尤其是针对内需政策的契机。中国具备全球最大的政策空间，而这种政策空间并不会带来外流，反而会带来资本的流入。因为作为估值 “洼地” 及长时间叙事的受损方，如果中国基本面有边际上的改善，反而可能变成资本重新布局的方向。当上涨不再成为资本跨境流动的诱发因素，这也打开了中国资产价格上涨的潜在空间。

从策略角度如何应对？叙事逻辑切换后，投资策略也将发生转变，但或不是一朝一夕所能实现。

长期视角下，当围绕美国的 AI 叙事瓦解与经济 “虚火” 得以泻出，中国基本面将在政策加持下迎来改善，持续两年的杠铃结构或将被彻底终结，整体投资风格将迎来向高 ROE 及白马成长股切换的契机；但在短期视角下，在杠铃结构被终结前，一边做好红利防御的时候，也要积极挖掘主题性机会。

考虑到当前宏观政策环境改善，积极因素不断积累，我们认为可开始阶段性转向 “红利品种、绩优成长、活跃主题” 的三足鼎立策略。此外，围绕 AI 的投资模式也将发生变化，短期而言，在海外映射逻辑下，美国 AI 新技术周期资本开支的放缓预期可能导致 A 股算力板块的下修，下修的幅度及时间跨度仍取决于美股估值信心的恢复；长期而言，随 AI 沿产业生命周期不断向上爬坡，市场逻辑必然从对海外供应链及国产算力的热衷，进一步向真实的内容与应用切换，但在中国 AI 产业 “追逐者” 角色未真正更易时，优质标的依然是稀缺的。当前一季报已过，短期内市场步入业绩空窗期，需重点关注海外 AI 进展、产业政策支持等潜在催化，当前仍建议聚焦投资核心方向和高确定性的环节，如光模块、AI 服务器、PCB 等。

本文作者：裘翔 S1010518080002，来源：中信证券研究，原文标题：《策略｜历史、当下与未来：关于 AI 叙事的几点策略思考》