如果美国经济 “显著放缓”：全球资产配置或将 “大洗牌”

前期报告提要与市场聚焦

对于美国经济 “偏空” 观点回溯：从 “放缓” 到 “显著放缓”。谈谈过去一年以来我们对于美国经济的认知与判断：①“制造业搭台，服务业唱戏”，这是我们对 2023H1 继续看多美国经济 + 看多中国出口观点的总结；②“七月或是美联储最后一次加息”，2023H2 我们开始转变观点，判断美国经济开始放缓；③警惕海外风险抬升；④全球经济 “比差” 效应开启；⑤研究美国经济当重视总量趋势而非短期边际变化；⑥港股上涨背后是全球资金对类美元资产的 “追捧”；⑦维持二季度美联储 “鸽派”、三季度之前大概率降息的观点— —2024 年年初至今，我们系列报告进一步判断美国经济将可能逐步走向 “显著放缓”……

市场聚焦：

1、美国经济要 “显著放缓” 了吗？

2、如果美国经济 “显著放缓” 对全球景气、流动性及国内基本面、货币政策等影响？

3、如何构建全新的大类资产配置框架，指引中长期配置方向、主线与节奏？

如果美国经济 “显著放缓” 将导致全球需求景气回落、A 股 “盈利底” 延后

我们对美国经济将走向 “显著放缓” 的观点正持续被验证、强化。背后框架是：自美国产能利用率下行开始，“制造业搭台，服务业唱戏” 的逻辑被打破，支撑美国经济韧性的消费能力将趋于减弱。盯住失业率升至 4% 以上，降息将大概率开启；同时，也意味着美国经济进入实质性 “显著放缓”。A 股基本面下行压力将可能进一步加大。三个维度：一是国内经济放缓压力依然较大，尤其海外景气向下或增加出口贡献的不确定性；二是企业 ROE，尤其是实际 ROE 将可能进一步下行；三是从周期角度，“盈利底” 大概率在未来 6 个月之后。

如果美国经济 “显著放缓” 对全球权益市场影响：先抑 | 后扬

展望二季度 A 股、港股表现的思考有以下五个方面，供大家参考：1）A 股基本面仍有下行压力、甚至还会进一步加大；港股将同样受到基本面拖累。2）美国一旦开启降息，将出现美国 “流动性陷阱”，当前受益的全球流动性驱动的逻辑将被阶段性 “打断”。3）考虑到国内政策预期更加积极，将一定程度缓和市场波动率上升。4）留意成长风格上下波动的弹性。5）最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。

如果美国经济 “显著放缓” 对有色金属影响：寻找 “弹簧” 压制的低点

归纳美国经济如果 “显著放缓” 对有色金属的影响框架：1、交易两条线：一是 “流动性陷阱” 解除后的充裕剩余流动性，以及未来货币政策保持宽松状态的敏感弹性。二是交易美国经济从 “硬着陆” 到复苏预期的困境反转逻辑。2、核心变量有二：一是 “流动性陷阱”；二是经济 “硬着陆”。两者类似一组 “弹簧”，在前期压制有色细分品种越厉害，后期一旦因子条件转向，有色相关细分品种的弹性就越大。

如果美国经济 “显著放缓” 对能源影响：寻找美国经济的温度

归纳美国经济如果 “显著放缓” 对有能源/原油的影响框架：1、降息间接传达美国经济形势与趋势才是真正影响原油价格走势的核心。2、核心变量只有一个：美国经济，体会其 “温度”。我们要明白，究竟是赚美国经济 “快速恢复”（软着陆）的钱，还是 “困境反转”（硬着陆）的钱，后者往往需要更多耐性，但弹性与持续性亦会更好。

大类资产建议：战略性配置黄金与创新药

我们给出大类资产配置节奏建议：1、未来我们即将进入美国降息及 “流动性陷阱” 阶段，安全绝对收益资产仅有黄金 + 创新药。2、静待 “流动性陷阱” 解除，基于有色 “弹簧” 逻辑，优选对于流动性敏感度较大的品种，包括：白银 + 铜，其次，黄金。期间，A 股、港股均有望受益于 “流动性溢出” 上涨，其中成长股弹性最大。3、进一步等待降息周期结束，经济驱动>流动性驱动，优选：原油 + 铜 + 白银，其次，黄金。

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

对于美国经济 “偏空” 观点回溯：从 “放缓” 到 “显著放缓”。谈谈过去一年以来我们对于美国经济的认知与判断：

①“制造业搭台，服务业唱戏”— —这是我们对 2023H1 继续看多美国经济 + 看多中国出口观点的总结。为何？制造业回流、产能利用率上升，带来薪资 + 就业呈现上行态势，消费能力持续增强是支撑美国经济韧性的核心。

②“七月或是美联储最后一次加息”— —2023H2 我们开始转变观点，判断美国经济开始放缓。原因？核心通胀大概率转向下行通道，即盯住通胀，背后逻辑是美国超额储蓄逐步消耗殆尽、居民利息支出占可支配收入比重上升、甚至产能利用率逐步见顶（成品、半成品已经拐头）。

③警惕海外风险抬升— —2024/3/19 我们提出二季度市场仍面临三大风险，明确指出：海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险。原因？美国产能利用率全面拐头回落，包括滞后指标未加工品产能利用率亦出现下行，意味着 “制造业搭台、服务唱戏” 逻辑或被打破，失业率将大概率趋势性上升。

④全球经济 “比差” 效应开启— —2024/3/25 我们发现年初至今人民币汇率，乃至全球主要国家及地区汇率相比美元均趋于贬值。原因？三个维度证明，全球经济没有市场预期那么好：一是今年中国出口实际增速弱于去年同期，其全球 “市占率” 高达 20%，意味着全球经济增长偏弱；二是 IMF 下调全球经济体 GDP 增速；三是欧洲一些国家开始陆续降息，而日本拖延其货币紧缩节奏。

⑤研究美国经济当重视总量趋势而非短期边际变化— —2024/4/8 我们对市场 “吹捧” 美国经济复苏提出质疑：为何美国供给端生产下滑、产能利用率下降？为何需求端，薪资、就业、消费性支出等消费能力正在趋势性减弱？表面上的消费数据改善、制造业的补库能持续吗？结论：美国仍处于 “主动去库” 的大周期中。

⑥港股上涨背后是全球资金对类美元资产的 “追捧”— —2024/4/29 面对突然起来资金的 “狂热”，我们应当理性分析背后原因：全球经济 “比差” 效应下，资金流向美国避险；而美国经济并不强导致资金形成 “蓄水池” 空转，并溢出到联系汇率制地区：中国香港。同理，还推升了前期的比特币、黄金及铜、铝等全球定价的大宗品。一旦美国失业率上升至 4% 以上，美国开启降息，“流动性陷阱” 将导致上述逻辑或被阶段性 “打断”。

⑦维持二季度美联储 “鸽派”、三季度之前大概率降息的观点— —2024/5/2 我们强调，美联储加不加息盯住 “通胀”，降不降息盯住 “失业率” 的框架。这与美联储框架基本一致，背后：一是核心 CPI、PCE 均处于下行通道，并未改变；二是失业率攀升至 4% 以上，“实际失业率 - 自然失业率>0” 意味着美国经济实质性显著放缓，届时，食品、能源价格自然会回落，类似 70 年代石油危机下的里根政府时期。

当下市场聚焦：1、美国经济要 “显著放缓” 了吗？2、如果美国经济 “显著放缓” 对全球景气、流动性及国内基本面、货币政策等影响？3、如何构建全新的大类资产配置框架，指引中长期配置方向、主线与节奏？

二、策略观点及投资建议

2.1 如果美国经济 “显著放缓” 将导致全球需求景气回落、A 股 “盈利底” 延后

我们对美国经济将走向 “显著放缓” 的观点正持续被验证、强化。近日美国公布的 ISM 非制造业 PMI 为 49.4%，远低于市场预期 52% 和前值 51.4，且为 2022 年年底以来首次低于 50 荣枯线水平，背后逻辑是：影响美国经济韧性的消费能力如期减弱。美国 4 月非农就业人数为 17.5 万，预估为增加 24 万，前值为增加 30.3 万；期间，失业率再次上升至 3.9%，呈现出中枢上升的态势。基于我们对于美联储降不降息盯住就业的框架：一旦失业率升至 4% 以上，降息将大概率开启；同时，也意味着美国经济进入实质性 “显著放缓”。

A 股基本面下行压力将可能进一步加大。刚出炉的 2024Q1 全 A 非金融归母净利润同比明细下降 5.1%，降幅环比提升 2.1pct；期间，全 A 非金融 ROE 将至 7.56%，创下 2020 年以来新低，且净利率、资产周转率和权益乘数，三因子均趋于下行。我们从三个维度展望 A 股基本面或面临进一步下行压力：一是国内经济放缓压力依然较大，尤其海外景气向下或增加出口贡献的不确定性。此前报告中，我们持续强调美国产能利用率与国内出口的相关性，一旦其产能利用率趋势性、明显下行，国内出口放缓风险将趋于上升；考虑到本就疲弱的内需状况，意味着企业新增订单、工业用电量及经济活动均将进一步放慢。二是企业 ROE，尤其是实际 ROE 将可能进一步下行。衡量国内经济活动下降的核心指标是 M1，亦是通缩的前瞻指标。①伴随国内、外需求减弱，M1 增速仍可能进一步下降，说明企业、居民 “花钱意愿” 较弱，其领先于 PPI 约 6~9 个月，意味着未来半年价格因素仍可能继续向下，将直接削弱企业净利率水平。同时，②当前国内产能利用率已经降至 2020 年公共卫生事件影响以来最低水平，倘若外需因美国经济显著放缓带动全球景气回落，将导致新增订单进一步减少，产能利用率继续向下，直接影响企业资产周转率继续回落。考虑到 PPI 下行将被动抬升企业实际融资成本，进而对实际 ROE 水平产生更加明显的负面影响。三是从周期角度，“盈利底” 大概率在未来 6 个月之后。当前国内经济周期处于主动去库的 “放缓末期”，由于经济结构转型令常规经济周期缩短，倘若以至少 2.5 年经济周期判断，最快进入下一个经济复苏周期尚需约 6 个月时间，而 “盈利底” 往往对应 PPI 低点出现在经济复苏周期之中，故判断最快今年 Q4 盈利方有望筑底回升。

我们曾在此前报告中提到：美国一旦开启降息，将可能出现 “流动性陷阱”，即企业因现金流走弱而更愿意贷款、稳定经营，商业银行则倾向于控制风险、而惜贷，最终导致资金 “供不应求”。1990~2020 年六轮美联储降息周期，均伴随着初期的 “流动性陷阱”，包括：“1990 年 12 月～1991 年 5 月”、“1995 年 6 月～1996 年 2 月”、“1998 年 9 月～1999 年 1 月”、“2000 年 12 月～2001 年 5 月”、“2007 年 8 月～2008 年 11 月” 及 “2020 年 1 月～2020 年 4 月”。接来我们以美联储 “降息时点” 为锚，将其分为：①降息预期阶段；②降息开启叠加 “流动性陷阱” 期间；③“流动性陷阱” 结束之后及④降息结束之后等四个阶段，分别剖析期间：1、全球权益市场；2、创新药；3、工业金属；4、贵金属；5、能源等大类资产的不同演绎及配置逻辑。

2.2 如果美国经济 “显著放缓” 对全球权益市场影响：先抑 | 后扬

降息预期下，倘若叠加全球金融条件宽松，全球权益市场将大概率上涨。2000 年至今，倘若在全球经济 “比差” 逻辑下，各国央行陆续 “放水”，类似 2006.11~2007.5 和 2019.1~2019.7 期间，将导致 OFR 全球金融压力指数趋于回落，意味着全球流动性充裕，并留存在金融市场 “空转”，从而推升全球权益资产估值扩张、上涨。期间，MSCI 新兴市场指数平均涨幅 11.6%，远胜于 MSCI 发达市场指数 7.6%。其中，无论港股创新药（22.3%），还是中证创新药指数（32.8%）均录得明显涨幅。反之，倘若全球金融条件收紧，则全球权益市场将大概率调整，而创新药亦难有表现。

降息启动叠加美国 “流动性陷阱”，全球权益市场大概率调整。基于前文罗列出来的美国 “流动性陷阱” 区间，发现又会分成两种情形：（1）软着陆，即美国经济在降息期间保持较快增长，比如 1995 年、1998 年和 2019 年，期间全球权益市场上涨，其中 MSCI 发达市场涨幅（平均 14.4%）>MSCI 新兴市场涨幅（平均 8.4%）。（2）硬着陆，即美国经济在降息期间趋于下行，比如 1990 年、2000 年、2006 年和 2020 年，期间全球权益市场下跌，其中 MSCI 发达市场跌幅（平均-12.8%）>MSCI 新兴市场涨幅（平均-6.7%）。其中，中证/港股创新药无论美国经济 “硬着陆” 或 “软着陆” 均受益于美债利率下行，具备绝对收益，平均涨幅约在 10%。

随着美国 “流动性陷阱” 解除，MSCI 新兴市场将大概率明显上涨。一旦美国 “流动性陷阱” 解除，未来 6 个月超发的货币便顺理成章溢出到新兴市场国家，推动相关基本面较好的权益市场上涨。即便发达国家依然 “硬着陆”，MSCI 新兴市场平均涨幅亦高达约 14%，仅略低于 “软着陆” 场景下平均约 18% 的水平。期间，中证/港股创新药平均绝对收益分别高达 30%/18%。

随着美国降息周期结束，MSCI 新兴市场亦将显著上涨。一旦美国降息周期结束，未来 6 个月发达国家经济回暖，新兴市场国家基本面修复弹性更大。故 MSCI 新兴市场指数在该区间录得平均收益高达 16%。值得注意，倘若此前美国经济是 “硬着陆”，基本面转向逻辑更强、弹性更大，因此，对应 MSCI 新兴市场涨幅可高达 27%；反之，若是此前 “软着陆”，效果反而不如意，仅有约 2% 涨幅。期间，创新药无论 A 股/港股平均涨幅均高达 27%，倘若此前遭遇美国经济 “硬着陆”，平均涨幅更是升至 37%。

当前我们对应前文中美国经济 “显著放缓” 对全球权益市场影响框架中的第一阶段：“降息预期”，且较好的配合了全球金融条件宽松，以及国内政策预期更加积极性，推动 A 股、港股快速反弹上涨。展望二季度 A 股、港股表现的思考有以下五个方面，供大家参考：

1）正如前文所分析那样，A 股基本面仍有下行压力、甚至还会进一步加大；港股将同样受到基本面拖累。

2）美国一旦开启降息，将出现美国 “流动性陷阱”，持续性短约 1 个季度（如 2020 年）、长则高达 1 年以上（如 2008 年），期间全球流动性明显收紧，更不会外溢到新兴市场，意味着当前受益的全球流动性驱动的逻辑将被阶段性 “打断”。

3）考虑到 “两会” 超预期提及降准、降息，以及三中全会召开时间敲定，预计国内政策方面将更加积极。我们曾在系列报告提出，无论是化解房地产风险、海外经济放缓风险还是国内经济通缩风险等，均高度依赖于积极的货币及财政政策。故一旦积极推动落地，将可以一定程度缓和市场波动率上升。

4）全球权益市场调整期间，成长风格调整幅度大于平均；反之成长风格上涨弹性将明显大于平均水平。

5）显然，最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。当下受益于降息预期 + 全球金融条件宽松，中途可以穿越美国 “流动性陷阱” 风险持续录得绝对收益；考虑到未来美国经济大概率继续放缓，意味着 “硬着陆” 逻辑下一旦 “流动性陷阱” 解除或降息结束，创新药将实现上涨收益的最大化。

2.3 如果美国经济 “显著放缓” 对有色金属影响：寻找 “弹簧” 压制的低点

降息预期下，倘若叠加全球金融条件宽松，黄金大概率明显上涨。历史上降息预期下，无论金融条件是否宽松，工业金属并无明显超额收益，排序：铜（-0.3%）>铝（-2.8%）>白银（-8%）；但黄金则保持长期较为稳定的绝对收益，平均涨幅 2.6%，倘若配合全球金融条件宽松，涨幅可达 6.5%。

降息启动叠加美国 “流动性陷阱”，有色显著调整，唯有黄金坚挺避险。一旦美联储启动实质性降息，伴随 “流动性陷阱” 出现，工业金属平均调整幅度为 14.4%，倘若对应美国经济 “硬着陆” 情形，工业金属受基本面拖累，平均调整幅度将扩大至 20% 以上。期间，无论 “软着陆” 还是 “硬着陆”，黄金均实现平均约 3% 的正向收益。

随着美国 “流动性陷阱” 解除，对于货币敏感度较高的白银、铜和黄金更为受益。倘若美国 “流动性陷阱” 解除且叠加经济 “硬着陆” 逻辑，意味着未来 6 个月市场流动性再次充裕，且不会流向实体经济、大部分资金继续处于 “空转” 模式。届时，对于货币敏感度较高的有色将全面受益，按照各类细分品种弹性排序，依次为：白银（25%）>铜（15%）>黄金（9%）。反之，受益于 “软着陆” 的品种主要基于对经济层面具备更强的敏感度，比如铝期间涨幅约 5%，一枝独秀。

随着美国降息周期结束，仅此前美国经济 “硬着陆” 情形下，有色方有明显上涨机会。一旦美国降息周期结束，且同样只有在美国经济 “硬着陆” 的情形下，才能交易未来 6 个月的流动性与基本面 “双升”。工业金属、黄金等方有较为明显涨幅，背后隐含了对经济 “困境反转” 与货币维持宽松的双重敏感度。弹性排序依次为：铜（32%）>白银（30%）>黄金（10%）>铝（7%）。反之，“软着陆” 情形下，有色均不具备机会，期间，黄金表现基本持平，其他工业金属则明显调整。

首先，归纳如果美国经济 “显著放缓” 对有色金属的影响框架：1、交易两条线：一是对于降息开启后 +“流动性陷阱” 解除的充裕剩余流动性，以及未来货币政策保持宽松状态的敏感弹性。二是交易经济从 “硬着陆” 到复苏预期的困境反转逻辑。2、核心变量有二：一是 “流动性陷阱”；二是经济 “硬着陆”。两者类似一组 “弹簧”，在前期压制有色细分品种越厉害，后期一旦因子条件转向，有色相关细分品种的弹性就越大。其次，找到当前所处环境、位置。当前我们处于该框架下的第一阶段：“降息预期”，且较好的配合了全球金融条件宽松，故利好对于流动性敏感度较高的铜、白银、黄金等。最后，展望二季度、甚至下半年有色配置。1）我们预计美国经济大概率走向 “显著放缓”，意味着二季度无论是从 “流动性陷阱” 因子还是美国经济 “硬着陆” 因子来看，“弹簧” 压制力度将可能比较大。故，铜、白银、铝当 “止盈”，仅持有黄金。2）静待 “流动性陷阱” 缓释及降息周期结束，意味着属于弹性品种的 “进攻” 模式开启，优选：白银 + 铜，其次，黄金。铝则可静待国内经济复苏。

2.4 如果美国经济 “显著放缓” 对能源影响：寻找美国经济的温度

降息预期期间，美国经济韧性叠加流动性预期，原油往往具备绝对收益。总所周知美国货币政策主要基于 “事前处理原则”，通常情况下往往领先于美国经济明显下行。因此，在降息预期期间，能源总具备较为明显的绝对收益，平均涨幅 6%，倘若适逢全球金融条件宽松，流动性驱动下其涨幅往往更上一层楼。例如，在降息预期环境下，原油处于全球金融条件宽松时，平均涨幅可达 12%。

降息启动叠加美国 “流动性陷阱”，原油价格下跌交易美国经济走弱。一旦美联储启动降息，伴随 “流动性陷阱” 出现，意味着美国经济实质性显著放缓，能源价格将大概率下跌。倘若美国经济 “软着陆”，原油价格平均跌幅约 1%；不过，若是美国经济 “硬着陆”，原油价格平均跌幅将高达 26%。显然，能源，包括原油、煤炭等对美国经济均较为敏感。

随着美国 “流动性陷阱” 解除，其经济修复预期推动原油价格上涨。倘若美国 “流动性陷阱” 解除，无论此前美国经济 “硬着陆” 或 “软着陆” 能源价格均具备绝对收益，平均涨幅 15%，背后逻辑是该阶段下美国经济或多或少已经逐步改善。其中，若是美国经济 “软着陆” 情形，意味着美国经济在降息影响下，复苏动力进一步增强，利好原油价格上涨，高达 37%，弹性好于能源整体水平。反之，若是美国经济下行压力依然较大，例如 2001.5~11 月虽然 “流动性陷阱” 暂时性解除，但美国经济依然尚未走出 “互联网泡沫” 的显著放缓周期，彼时能源价格将继续下跌。

随着美国降息周期结束，仅此前美国经济 “硬着陆” 情形下，原油可继续显著上涨。一旦美国降息周期结束，两种情形不同内涵：（1）此前美国经济处于 “软着陆”，意味着降息对经济的提振效果有限，若是停止降息，驱动经济复苏的动力反而下降，不利于能源价格继续上涨，期间能源平均下跌 4%。（2）此前美国经济处于 “硬着陆”，若是停止降息，意味着美国经济已经开启复苏，未来市场将预期其经济底部回升，具备较大弹性，利好能源继续上涨。期间，能源，尤其是原油分别平均上涨 28%/39%。

归纳如果美国经济 “显著放缓” 对有能源/原油的影响框架：1、降息并不直接影响原油价格，其间接传达美国经济形势与趋势才是真正影响原油价格走势的核心。2、核心变量只有一个：美国经济，梳理整个投资周期如下：（1）降息预期期间，美国经济尚有韧性，推动油价上涨；（2）“流动性陷阱” 期间，均指向美国经济走弱，原油价格大概率下跌，其中，“硬着陆” 油价自然跌更多；重点是（3）“流动性陷阱” 解除之后 6 个月期间与（4）降息结束 6 个月期间的博弈，可分两种情形，且获取的收益不可兼得：一是 “软着陆”，静待 “流动性陷阱” 解除，赚的是美国经济快速恢复的钱，油价立竿见影大涨，但持续性弱。二是 “硬着陆”，静待降息周期结束，赚的是美国经济底部回升弹性的钱，持续性更长。站在当下，一方面，我们不需要做判断，静待美联储降息，处于高位的能源价格易跌难涨；另一方面，我们比较倾向判断美国经济 “硬着陆”，因此，交易 “经济弹性”>“经济快速恢复”，配置原油、煤炭等能源品种需要更多耐心，静待不再是 “流动性陷阱” 解除，更应该是降息周期结束，交易美国经济底部回升。

2.5 大类资产建议：战略性配置黄金与创新药

基于上述分析，我们给出大类资产配置节奏建议：1、未来我们即将进入美国降息及 “流动性陷阱” 阶段，安全绝对收益资产仅有黄金 + 创新药。2、静待 “流动性陷阱” 解除，基于有色 “弹簧” 逻辑，优选对于流动性敏感度较大的品种，包括：白银 + 铜，其次，黄金。期间，A 股、港股均有望受益于 “流动性溢出” 上涨，其中成长股弹性最大。3、进一步等待降息周期结束，经济驱动>流动性驱动，优选：原油 + 铜 + 白银，其次，黄金。

本文作者：张弛（执业证书编号：S1130523070003），来源：弛策论市，原文标题：《【国金策略】如果美国经济 “显著放缓”：全球资产配置或将 “大洗牌”》