The U.S. Treasury Department "Debt Wave" is coming! Global stock and bond markets face a major test

智通财经 APP 获悉，在美东时间周二，美国财政部将开始发售总额高达 1250 亿美元的美国国债，由美联储今年降息的希望重新燃起所触发的全球股票、债券价格涨势将面临降息预期升温以来的首次重大考验。鲍威尔在上周不那么强硬的言论和疲弱的就业推动了全球债券价格上涨，而在本周，美国财政部将发行 1250 亿美元的 3 年期、10 年期和 30 年期的美国国债。

据了解，自从美联储主席鲍威尔上周在利率决议后发表比预期温和得多的言论以及疲软的非农数据出炉以来，全球投资者一直在大举买入国债、公司债等债券类资产以及股票资产。美东时间周二，作为所谓的季度再融资美国国债标售的一部分，全球债券投资者们将不得不吸纳 580 亿美元三年期美国国债。本周晚些时候，美国财政部则将发行总计 670 亿美元的 10 年期美国国债以及更长期限的 30 年期美国国债。

此次美国国债发售将显示投资者们是否热衷于在近期美债收益率大跌后继续购买国债这一几乎无风险的资产。过去一周，降息预期重燃之下 2 年期美债收益率，以及有着 “全球资产定价之锚” 称号的 10 年期美债收益率下跌逾 20 个基点 (债券收益率走势与价格走势截然相反)，10 年期美债收益率下降在很大程度上促使股票等风险资产价值明显反弹。

大规模美债发售还将考验市场对较长期债券的投资兴趣，随着美联储长期维持较高利率 (higher for longer) 的这一口号深入人心，期限溢价趋势促使一些投资者对较长期债券的兴趣已经恶化。

自今年以来，连续三个月公布的美国超预期火热的通胀数据以及火热的就业和消费数据，使得美债市场对于美国基准利率在 “更长时间内保持在高位”(higher-for-longer) 的激进预期不断发酵，10 年期美债收益率今年一度狂飙至 4.74%，创下去年 10 月以来的最高点。

不仅全球债券面临考验，股票等风险资产走势也面临考验

若本周高达 1250 亿美元各期限美债未能全额发售成功，那就意味着美债供应量大于全球债券投资者对于美债的需求量，往往将刺激各期限美债收益率，尤其是有着 “全球资产定价之锚” 称号的 10 年期美债收益率飙升。

在 2023 年 10 月份，“全球资产定价之锚” 一度升破 5% 这一具有里程碑意义的整数关口，狂飙至 2007 年以来的最高水平。10 年期美债收益率在 2023 年下半年以一己之力全面扰动全球各大风险资产走势，如果近期 10 年期美债收益率重拾上行趋势，不由得令市场担心会否再度重创股票、加密货币等风险资产价格。

从理论层面来看，10 年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF 估值模型中分母端的无风险利率指标 r。在其他指标 (特别是分子端的现金流预期) 未发生明显变化，甚至在 4 月-5 月美股财报季集中披露时期可能偏向预期下行的情况下，分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于高位的全球科技股、高风险公司债、风险较高的新兴市场货币等风险资产估值面临坍塌之势。

“各期限的美债收益率在过去的一周大幅下滑，因此高达 1,250 亿美元的美债发售规模应该是对当前收益率水平的良好检验，” ING Bank NV 利率策略师 Benjamin Schroeder 在一份报告中写道。“短期来看，推高国债收益率这一无风险收益率基准线的导火索仍有可能来自美国。”

道明证券指出，10 年期美债收益率可能达到 5%，甚至更高水平。道明证券 (TD Securities) 策略师 Prashant Newnaha 是预测美债价格可能进一步下跌的看跌者，这位驻新加坡的策略师表示：“我们的感觉是，除非美联储官员改变他们的立场至宽松派，并且让风险市场注意到，否则固定收益资产的抛售还有更大的空间。美国 10 年期国债收益率攀升至 5% 甚至更高的水平并非不可能。

在美联储主席鲍威尔否认进一步加息的必要性，并暗示一旦通胀数据得到保证以及通胀回到 2% 的信心增强，就将立即降息后，美国国债价格开始全线反弹。上周五公布的一份政府报告显示，上月美国非农就业人数和薪资增长出人意料地疲软，为近期美国经济以及通胀降温增添了新的证据。

但是投资者们仍然谨慎地上调了对美联储宽松政策的押注，与美联储会议日期挂钩的掉期交易充分定价了美联储在 11 月利率决议上降息 25 个基点的可能性，以及年内总共降息两次的可能性为 77%，而不是接近 100%。在最近一次 FOMC 会议之前，市场同样预计 2024 年只会降息一次，只是最新的首次降息时间点从 12 月前移至 11 月。

美国国债的涨势已经蔓延至其他国家债市，过去一周德国债券市场的 10 年期国债收益率下跌近 15 个基点，英国 10 年期国债收益率下跌约 20 个基点。澳大利亚 10 年期国债下跌逾 10 个基点。

全球股票市场近期同样大举反弹。在港股，美债收益率下行助力恒生指数连涨十日步入技术性牛市，是 4 月表现最好的主要全球股指，4 月涨幅超过 7%;美股基准指数——标普 500 指数自 4 月 22 日以来涨近 5%，英国富时 100 指数同期涨近 6%，MSCI 新兴市场股票指数在五一假期之前创下 7 月以来最佳单周表现。

股债投资者们需紧盯美债发售数据以及通胀数据

因此，全球股债市场的涨势能否持续取决于美债发售数据——包括竞拍发行时的收益率是否符合市场预期以及发行规模是否符合实际数量，以及即将公布的经济数据——重中之重在于下周公布的美国 4 月份通胀报告，这一数据可谓是最重要的市场驱动因素。

尽管美国经济的某些领域出现了增长急剧减速的迹象，但整体通胀率，尤其是剔除住房的核心服务通胀仍然居高不下——这一现实可能将大幅限制美联储的政策行动，并意味着各期限美债收益率可能将停留在近期的区间。

与今年早些时候的相对较低水平相比，美国国债收益率仍处于高位，这有助于寻求锁定更高收益率的买家继续参与最近的美债拍卖。全球资产管理巨头道富银行 (State Street) 编制的数据显示，4 月份固定收益资产的配置比例上升 0.4 个百分点，至 27.9%，为 2023 年 3 月以来的最大月度增幅，而股票和现金资产的配置比例则有所下降。统计数据显示，需求集中于国债资产。

来自道富环球市场 (State Street Global Markets) 的宏观策略主管迈克尔•梅特卡夫 (Michael Metcalfe) 表示:“如果美国利率目前真的将持续保持高位和稳定，投资者们可能将开始重新评估他们在国债等固定收益方面的严重减持比例，看起来他们已经在 4 月份开始这样做了。”