为什么金融机构的套利空间一直在萎缩？

代理人的问题

一直以来，金融从业者都容易有一种错觉：机构行为决定了资产价格走势。换言之，他们认为，机构投资者对经济的看法决定了市场走势。因此，了解其他同业的想法变得极其重要，于是，金融机构之间就有了形形色色的策略会，卖方承担了一个组织者的功能。

然而，这一套研究方法有一个前提条件，那就是金融机构真的有定价权。如果金融机构失去了定价权，那么，一定会出现这样一种诡异的情况：机构投资者一致预期市场往东走，结果市场往西走，然后，机构投资者大呼看不懂。

说实话，我们很少反思定价权的问题，只是想当然地觉得自己有。理由则是，价格是我们交易出来的。

其实，这个理由很搞笑，电脑屏幕显示了一些文字，但是，决定电脑屏幕显示什么文字的并不是电脑屏幕。

于是，就有了那个至关重要的问题：我们到底是不是 “电脑屏幕”？

在资管新规之前，我们的确不是 “电脑屏幕”，我们拥有很大的定价权；但是，在这之后，我们的定价权一直在流失。

如上图所示，站在游戏规则制定者的角度来看，他们希望央行直接跟居民互动，并不希望有个中间人在里面搞东搞西。

但是，在现实中，央行不直接跟居民对接，需要一个庞大的网络跟居民互动，所以，他们不得不找一个庞大的代理人团队——金融机构——去执行任务。于是，我们就引入了委托代理问题。

央行当然希望代理人听话，不要瞎搞，譬如，不要资金空转，不要脱实向虚，不要无底线地套利。但是，代理人们也是人，他们自有他们的利益。

所以，央行需要不断地升级游戏规则，优化对代理人的考核机制。目的不是让代理人过得更好，而是，让代理人听话。

因此，从顶层设计的角度来看，制度改革的总方向是削弱金融机构的定价权的，直到把金融机构们变成一块 “屏幕”。

但是，定价权这个东西不会消失，只会转移，难道是央行收回了定价权么？并不是，央行把定价权转移给了居民。这才是新旧制度最大的不同。

不同的紧约束和不同的体系

想必很多人都有包饺子的经历，我们经常会碰到这样的情况：要么是馅儿多了，要么是饺子皮多了。如果一切都刚刚好，大家会洋洋得意，说自己做饭的水平很高。

一般来说，紧缺的那种材料被称为紧约束，过剩的那种材料被称为松弛约束。我们能包多少饺子，边际上取决于紧约束的情况。

基于紧约束的不同，我们可以构造两种体系，1、有的人每次包饺子都剩饺子皮；2、有的人每次包饺子都剩饺子馅儿。如果不考虑其他情况，这两种体系完全是对称的，采用哪个体系完全看个人偏好。

对称的，在货币政策体系搭建方面，也存在这样的体系划分：

如上图所示，我们既可以选择体系 A，让负债质量成为紧约束；也可以选择体系 B，让基础货币成为紧约束。

在资管新规之前，我们选择了体系 B，众多投资者的直觉也是围绕体系 B 构建的。

那么，为什么我们后来放弃了这个体系呢？这就要回归到委托代理关系的问题。

如上图所示，基于准备金数量的体系有两个缺陷：

1、横跨商业银行的资产负债两端，商业银行有更大的自主空间；

2、只有一个约束维度——数量；

然而，基于负债质量的体系，填上这两个窟窿：

1、关注点集中到商业银行的负债端；

2、在数量维度之外多了一个维度——期限；

定价权的转移

从体系 B 到体系 A 的切换，导致金融机构的定价权被削弱了。那么，这部分定价权又去哪里了呢？去居民那里了。下面我们将具体分析定价权是如何转移的。

在新的体系之下，负债期限变得极其重要，因此，定期存款的数量成了系统的紧缺资源。价格也会反馈紧缺资源的变化：当定期存款充沛时，利率下行；反之，利率上行。

利率反馈的是紧约束资源的多寡，不同体系的紧约束资源不尽相同。

如上图所示，定期存款背后有两个因子，一个是总量因子，M2 的增速；另一个是结构因子，货币流通速度，即活期占 M2 的比率。

如上图所示，居民的权柄很大，直接控制货币流通速度。当居民风险偏好上升时，更多的存款转化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款转化成定期存款，利率下降。

此外，在 M2 增速这个维度，居民也有一定的定价权：如果居民风险偏好较差，居民不会贷款，甚至会提前还贷，M2 增速会降低。当然，在 M2 增速这个维度，央行居于支配地位，毕竟央行对信贷方面的事情有强大的掌控力。

总的来说，央行越强调负债质量，金融机构的定价权就越少，居民的定价权就越多。这种定价权的转移，完全是靠制度设计实现的。

居民如何行使定价权

当央行充当甩手掌柜时，利率的波动完全取决于居民的行为：

1、如果居民提高货币流通速度，利率上行；2、如果居民提高 M2 增速，利率下行；

也就是说，当增量支付需求增加时，利率如何变动完全取决于居民如何解决自己的流动性需求：

1、提高货币流通速度（替代方案二），利率上行；2、申请新的贷款（替代方案一），利率下行；

在新的体系下，央行也是获益的，因为利率直接反馈居民的行为，

利率信号的噪音更少了：1、当货币流通速度提升，十年国债利率和一年存单利率利差提高；2、当居民申请新的贷款，一年存单利率下行；

结束语

近期，居民的风险偏好持续攀升，一年存单利率也大幅下行。根据这个框架，我们知道，居民在用 M2 增速提高解决问题。

很多投资者不理解背后的因果关系，本质上是因为他们的两个盲区：

1、他们认为自己还有很大的定价权；2、他们认为基础货币才是紧约束；

事实上，央行已经把我们改造成一块 “显示屏” 了，基础货币在大多数情况下都是松弛约束。 此外，四月底，央行敲打了一波市场，债券利率大幅波动。

表面上看，央行是在敲打债券投资者；但是，考虑了定价权的分布之后，我们就不会这么想了——

里面根本没有债券投资者的位置——央行是在敲打居民的投机行为。央行希望居民们干点正事——

贷款派生 M2，不要盯着长债瞎炒作。 事实上，敲打的效果也挺不错的，当居民感受到货币流通速度上升的冲击之后，他们对替代方案——

贷款——的使用也有所增加。

央行通过收紧来刺激 M2 投放也是一件十分奇葩的事情。这在旧体系中，几乎不可能；但在新体系中，就是应有之义。

如上图所示，今天一年存单利率大幅下行，居民开始按照央行意愿的方向行动了。不得不说，居民比金融机构更听话一些。

基于这个逻辑，我们将继续保持一年存单利率的目标点位——1.75%。

毕竟我们的 M2 增速太低了，当务之急，是敦促居民把 M2 增速弄起来，所以，不能让居民沉迷于炒 TL。

最后，还是跟大家强调一点，金融是一个很特殊的领域，结论强烈依赖于游戏规则的设定，然而，我们的游戏规则一直在变。

所以，对于任意话题，每个人都能进来说几句，但大概率都是错的，而且错得离谱。因为他们根本没搞清楚游戏规则：

之前的游戏规则是什么，现在又是什么，为什么要变游戏规则。

那种不 “声明底层规则” 的分析非但毫无意义，反而遗祸无穷，这会给投资者一种天真的错觉：

金融领域存在什么永恒的规则。

我们现在已经不是之前的二级投资者了，我们的定价权在被系统性的剥离，这会体现在方方面面，无论是市场机会，还是工作岗位的多寡，抑或是薪酬，总之，所有的空间都少了。

这就是定价权转移的自然结果，时代真的变了。

ps：数据来自 wind，图片来自网络