一旦经济回升，港股弹性可能更大

信达策略研究

策略观点：一旦经济回升，港股弹性可能更大

恒生指数 2021 年 2 月-2024 年 1 月的下跌幅度和时间均接近历史极值，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈等因素均是恒生指数走弱的原因，但考虑到最近两年的 ROE 下降幅度并不大，而估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济 “主观层面” 的悲观预期可能过度了。历史上，中国名义 GDP 回升期，包括 2003-2004 年 Q2、2009 年 Q3-2010 年、2013 年、2016-2017 年 Q3，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指数大多能够取得相较于沪深 300 指数 10-30 个百分点的超额收益。中国 PPI 回升期，恒生指数大多能取得幅度在 10-40 个百分点之间的超额收益。所以一旦经济预期缓和，港股弹性可能比 A 股更大。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。

（1）恒生指数 2021 年 2 月-2024 年 1 月的下跌幅度和时间均接近历史极值。本轮恒生指数下跌始于 2021 年 2 月，截至 2024 年 1 月 22 日低点，本轮恒生指数熊市持续时间近 3 年，最大跌幅达到 52%。跌幅比肩 1970 年以来除 1973-1974 年（国际游资撤离、信贷收紧、石油危机下全球经济衰退、美股熊市映射等因素共同作用下的熊市）以外的大级别熊市，同时也是历史上下跌时间最长的熊市。

（2）恒生指数最近两年的 ROE 下降幅度并不大，但估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济 “主观层面” 的悲观预期可能过度了。从数据来看，历史上恒生指数 ROE 和沪深 300 比较一致，目前恒生指数 ROE 高于沪深 300，但 PB 却低于沪深 300，性价比较高。恒生指数最近几年熊市，基本面的原因主要是，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈、亏钱效应等，这些因素综合起来导致海外投资者集中离场。但从最近两年的边际变化来看，恒生指数 ROE 出现了下降，但下降幅度并不大，由此可以判断，海外投资者对中国资产的悲观可能过于 “主观”，上市公司盈利表现比预期更强。

（3）一旦经济预期缓和，港股弹性可能比 A 股更大。历史上中国经济名义 GDP 增速回升期，包括 2003-2004 年 Q2、2009 年 Q3-2010 年、2013 年、2016-2017 年 Q3，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指数大部分情况下能够取得相较于沪深 300 指数 10-30 个百分点的超额收益。

同样，国内 PPI 当月同比增速回升期，恒生指数超额收益确定性更高。包括 2003 年 10 月-2004 年 10 月，2007 年 7 月-2008 年 8 月，2009 年 7 月-2010 年 5 月，2015 年 9 月-2017 年 3 月，恒生指数大部分情况下能取得幅度在 10-40 个百分点之间的超额收益。

所以一旦经济预期缓和，港股弹性可能比 A 股更大。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。

（4）短期 A 股策略观点：3 月下旬以来的震荡或已结束，5 月可能继续上涨。4 月以来因为美联储降息推迟预期、季报期主题投资降温、经济数据受高基数影响表现一般等因素影响，市场偏震荡。这些影响到 5 月或将会逐渐结束，市场可能重新再次上行。我们认为再次上行的核心力量主要有三点：（1）美联储降息推迟背后是美国经济的再通胀，历史经验告诉我们，再通胀的初期对权益通常是利多，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升。全球经济库存周期有望共振上行，同时还有望缓和国内的通缩预期，中国相关权益资产或最受益。（2）国九条等相关政策持续发力，股市生态慢慢发生变化，股市融资规模减少，分红规模增加，供需结构持续改善。（3）2-3 月市场上涨的过程中，以私募为代表的绝对收益类投资者仓位并不高，后续还有继续补仓的空间。

行业配置建议：5 月季节性规律风格通常会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风格的高低切，但我们认为风格的大趋势还在价值，高低切可能不会持续很久。2024 年年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。

上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率 1-2 周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，离顶点可能还有 1-2 年的时间，我们认为基本面大概率不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部区域，后续随着库存周期回升，我们认为价格 1-2 年会持续上涨。（2）强势股补跌大概率 1-2 周内结束。参考 2016-2021 年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般会在 1-2 周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有 1-2 周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考 2016-2021 年白酒牛市经验，如果非熊市，通常需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。我们认为当下周期板块同时具备季度调整三个条件的概率不高。

本文作者：樊继拓，来源：樊继拓投资策略 (ID:Trading_Strategy)，原文标题《一旦经济回升，港股弹性可能更大》