笃慧：过去 20 年大宗商品的投资框架不能用了

核心观点：

1、不要用过去 20 年（大宗商品）的经验去看现在的问题。如果可以做周期类比的话，我把目前周期更加锚定在 1976 年左右的日本。

2、很多人认为宏观经济是股票市场的晴雨表，但实际上并不是这样。工业化起飞阶段，经济高速增长，但并不是股票市场的繁荣期。例如，2003 年经济是大牛市，但股票市场是大熊市。

3、工业化成熟期之后，我们说股票市场才会迎来真正的繁荣，本质原因是资本过剩。资本过剩，各行各业都可以获得价值重估的机会。而周期性行业，这种大宗商品行业有可能首当其冲。

周期性行业 “先生先死、先死先生、不生不死、不死不生”。

4、对整个工业金属定价来说，中国决定基本面/商品属性，美国决定情绪面/金融属性，在当下时期，二者会产生共振，引发大宗商品中枢不断上升。

5、AI 技术目前还不能构成一次工业革命。技术革命需要能够创造需求和增加就业。目前 AI 技术更多降低了创业门槛，增加了行业内卷程度，还没有落地到硬件革命上。

6、美国商业化体系非常脆弱，一旦遇到大的国际投机资本外流，就会导致这个多米诺骨牌有可能坍塌。

一旦（美元信用体系）坍塌，一切以美元计价的资产就要进行重新计价。黄金会首当其冲，其他比如铜，可以当成货币去囤。

因此，美债收益率不停上升其实对美国的风险是越来越高。

7、AI 技术是否能落地到硬件革命，是决定美元信用体系能否修复的关键，这是需要关注的。另外，接下来，我们主要观察中央和地方政府债务周期的衔接问题。

4 月 30 日，国盛证券研究所副所长，首席钢铁行业分析师笃慧用周期的角度分析了大宗商品市场的运行逻辑，并作出以上分析和判断。

笃慧，国盛证券研究所副所长，曾任职于国内的大型钢铁集团国金证券、中泰证券，多年获得了新财富水晶球的最佳分析师。2021 年创办了领久私募，在宏观经济、大宗商品等领域的观点独树一帜，在市场也享有很高的声誉。

笃慧认为，在大宗商品领域，我们永远关心的点是产出缺口。但在不同周期，大宗商品的产出缺口的主导力量并不太一样。

目前中国已进入工业化成熟期，全社会三部门不会再去做大幅度固定资产投资，大宗商品的产出缺口更多来自供应，不能再用过去 20 年工业起飞期，产出缺口来自需求的观点来看现在的问题。

进入工业成熟期后，GDP 增速放缓，并不代表经济坏，且一般真正股市长牛是发生在 GDP 增速放缓时。

另外，笃慧指出，黄金走出独立行情的原因是，市场担心市场担心美债收益率上升可能导致美元信用体系崩溃。

以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

过去 20 年大宗商品投资框架已不适用

问：笃慧老师，对于周期的研究，您觉得关键点在于哪些地方？

笃慧：周期研究的关键在于找到历史上的相应位置。比如这波大宗商品的上涨，有人问我这种上涨方式，是像 06 年、07 年还是 16 年、17 年，是在更像哪一年。

我个人觉得不要用过去 20 年的经验去看现在的问题。如果可以做周期类比的话，我把目前周期更加锚定在 1976 年左右的日本。

从周期来看，你能看多远的历史，就能看多远的未来。

在大宗商品领域，我们永远关心的点是产出缺口。但不同的周期里面，它的产出缺口的主导因素并不太一样。

比如 1955 年到 1975 年，是日本 20 年工业化起飞成长的成熟阶段。过去的 20 年也是中国的 20 年工业变化起飞成长的成熟阶段。

在不同的阶段，我们大宗商品的产出缺口的主导力量并不太一样。在工业化起飞阶段，经济的最典型特征是三个部门都要做大幅度的固定资产投资，投资占国民经济比重很大，投资又是短期内经济波动率比较高的成分。

在这个时期，大宗商品产出缺口的来源更多的是来自于需求。比如说我们在过去的 20 年的研究框架里面，更多就讲什么呢？叫需求定方向，供应定弹性。

以前为什么用这个大宗商品研究框架呢？因为短期而言，在工业化起飞期和成长期的时候，需求变化快，供给的变化慢，所以产出缺口更多是来自于需求端。

但这两年这个框架已经不太适用了，因为需求的变化，供给的变化速度更快。因为这个时期来说，进入工业化成熟期。

工业化成熟期特质是什么呢？工业化起飞阶段，三个部门（居民、政府、企业）去做大部分固定投资，积累到了一定阶段之后，边际效应会变差，这个时期进入工业化成熟期，此时，三部门不会再去做大幅度固定资产投资，投资占国民经济比重下降，消费占国民经济比重上升。

这个时期对大宗商品的需求端就显得比较稳态。这个时期大宗商品的产出缺口来源更多变成了供应。

所以历史上什么样时期做比较，对我们来说非常重要。能看多久的历史，我们说就能看多远的未来。

进入工业化成熟期，GDP 增速放缓，但不代表经济坏

主持人：有没有一些数据方向能够切实反映经济周期的变化呢？

笃慧：从一个长周期角度来说，人均钢铁产量是一个非常好的数字。接下来是人均 GDP，人均的钢铁产量，第一产业、第二产业、第三产业的产值和就业人数占比和城镇化率。

它是衡量一个国家经济发展到什么样位置，就工业化发展到什么样位置的最核心的指标。

比如在 2003 年之前中国工业化起飞前的准备期，大概人均 GDP 在 4000 美元以下，人均的产钢量在 200 公斤以下。

一旦准备期结束之后，我们开始进入工业化起飞期，在 2003 年之后，我们从小到大听的最多一句话叫什么呢？一切以经济建设为中心。

因为在工业化起飞时期，国家经济的最核心任务是什么呢？我们要完成基础建设，建设最快化和制造业产能基地的最大化。

但同时，工业化伴随城镇化，房地产会进入一个量价提升的大周期。在此阶段，我们的人均产钢量会从 200 公斤到 600 公斤进靠拢。人均 GDP 从 4000 美元向 1 万美元进行靠拢。

在工业化起飞时期，经济往往进入高速增长期，但并不是股票市场的繁荣期。比如 2003 年是经济大牛市，股票大熊市，因为实体经济回报率太高了，资金要脱虚向实。

相反进入工业化成熟期之后，它经济最典型特征的是什么呢？人均 GDP 从 1 万美元向两万美金靠拢，我们人均钢铁产量从 600 公斤到 700 公斤靠拢，然后基本上就进入见顶状态了。

这个时期，国家进入国富民强状态，经济结构会发生非常大的转变。GDP 增速会从之前的经济高速增长期，从 10% 进行换挡到 5% 左右水平，但经济增速下降并不代表经济坏。

我们衡量经济好和坏，是观察实际经济增速和潜在经济增速的裂口，而并不是和过去 30 年中高速增长期的增速去比较。这个时期，经济增速下台阶之后，股票市场迎来了真正的大牛市。在 1976 年到 1990 年，日本是 14 年长牛。

中国工业化进程：劳动密集 - 技术密集 - 科技密集

主持人：欧美日等海外的国家基本完成了工业化的起飞阶段。那么独属于我们中国的工业化的故事是什么样的呢？能不能介绍一下？

笃慧：在 1990 年到 2000 年，中国一直工业化起飞前准备期。因为我们缺少资本，当时不断吸引外资，但一直是步履蹒跚。

中国的工业化腾飞是在 2003 年，因为 2001 年我们进入 WTO，此后两年，我们有大量贸易顺差，积累了第一桶金。

2003 年开始做固定资产投资，因为国家工业化往往先从劳动密集行业走向资本密集行业，最后走到科技密集行业。

1990 年时代，我们说三来一补（来料加工，来料加工，来件装配），我们更多通过什么呢？通过劳动密集行业出口创汇。

2003 年之后，我们开始大量固定资产投资，当时叫五朵金花，修路修桥，建火电厂，搞大宗原材料。当时完成了资本密集行业，现在已经走到了科技密集行业。

我一直类比的周期是 1976 年左右的日本。在工业化的成熟之前，我们所有行业都会要经历价格战。

现在很多新能源车也在经历价格战。一般行业在经历价格战时期，很难进行产业升级。因为没有研发费用，毛利率都是负的。

工业化成熟期之后，经济最典型特征是什么呢？各行各业龙头开集中，中小企业慢慢退出市场。由于中小企业退出之后，龙头企业盈利开始出现回升。

此时，才有研发费用，开始向上攀登科技树，比如在 1976 年到 1981 年期间，日本的汽车家电等各个领域对美国发起非常大的挑战。当时日美的贸易摩擦和现在中美的贸易摩擦一样非常剧烈。

日本全球贸易份额在不停上升，但却并没有大幅上涨，为什么呢？因为居民富了，低端产业要转移。就像 70 年代东亚四小龙，80 年代东亚四小虎。

本质上，日本工业化成熟期之后，劳动密集行业也转出。高端品的提升和低端品下降，两相对冲之后，就把一个国家和全球贸易份额维持在比较高的位置。

比如，这两年中国已进入工业化成熟期，虽然海外的脱钩的压力很大，但是脱钩只是意愿，并不代表结果。中国的全球贸易份额在过去几年还涨了两个百分点。

同时，在内部结构中，高端品比例不停提升，低端品比例不停下降。比如新的几大件儿——汽车、家电、光伏、新能源，高端制造业在蓬勃发展。这就是一个国家在工业化成熟期后，制造业升级的表现。

不认可宏观经济是股市晴雨表的观点

主持人：资本市场的投资应该更看好哪些领域？

笃慧：很多人认为宏观经济是股票市场的晴雨表，但实际上并不是这样。我们把实际要进行检验，我们说最短的周期叫什么呢？库存周期、 基钦周期。

基钦周期通常是 35 个月左右。那你怎么解释美国股市十年长牛？

在工业化起飞阶段，并不是这样。工业化起飞阶段，经济高速增长，但并不是股票市场的繁荣期。例如，2003 年经济是大牛市，但股票市场是大熊市，为什么呢？因为实体经济回报率太高，资金要脱虚向实。

真正股市长牛是在 GDP 增速放缓时

往往在工业化起飞阶段，股票市场只会经历一波牛市，随后陷入高度震荡市。我们经常说，股民都知道永远 3000 点上下震荡，为什么呢？

市场高度震荡的核心原因是全社会在这个阶段要进行大规模的固定资产投资建设，资本是短缺的，同时社会保障体系不完善，养老金、保险基金占股票市场总资金比例很低，全社会没有多余的资金可以支撑股票市场不断上涨。

再加上这个时期，居民的很多剩余财产都投资在房地产，包括房地产相关的非标资产上，全社会没有什么资金可以支撑股票市场上涨。

工业化起飞阶段的宏观特征，造就了之前的股票市场过去 20 年巨幅波动的特征。

一般，真正股票市场长牛是 GDP 增速放缓的时候，从 10% 降到 5% 之后，工业化成熟期之后，我们说股票市场才会迎来真正的繁荣，本质原因是资本过剩。

股市繁荣，大宗商品首当其冲

资本过剩，各行各业都可以获得价值重估的机会。而周期性行业，这种大宗商品行业有可能首当其冲。为什么会出现这种情况呢？

因为股票主要看两个东西，一个是 ROE，一个是看利率情况。

从 ROE 角度看，这个阶段，我们不用再讲总量主义了，都讲结构主义。在行业内部也是这样，不会所有的企业都好，小企业被赶出市场，龙头开始集中，龙头企业把小企业赶出市场之后，它的 ROE 水平盈利能力才出现上升。

另外一方面，这时期，利率进入长周期下行。为什么呢？

利率本身是钱的供给和需求形成的结果。因为在这个时期，全社会三个部门都不再去做大幅度的固定资产投资了。投资的融资需求，钱的需求下降，另外一方面钱的供应又上升。

因为这些龙头企业现金流在不停累积之后，如果他不做资本开支，便会通过各种理财产品进入社会的资金供给池。

一方面钱的需求下降，一方面钱的供应增加。所以在工业化成熟期之后，利率进入长周期下行，ROE 往上走，利率往下走。

这时候如果把股票当成一张债券来说，怎么进行定价？它的估值是不是长周期往下走，往上走一个运行态势。另外一方面，从微观结构来说的话，其实从去年开始高股息的股票开始走强。

为什么高股息股票开始从去年开始逐步走强呢？

因为工业化成熟期之后，房和股这两类资产也进入转换期。原来很多居民财产都是配置在房地产和房地产相关联的高收益非标资产上。这些资产在 2022 年四季度之后就没了。

钱出来之后寻找一些替代性资产，比如 2.5% 的理财产品，3.0% 的储蓄险和低波动的红利指数，从本质上来说它是一类资产。

另外一方面，这些金融机构包括保险、理财产品，他们的负债端在去年大幅膨胀之后，资产端也要配，原来他们也可以配城投债、房地产、非标资产这些高收益资产。随着固定资产投资时代结束，这些资产没了，它必然会在股票上寻找收益。

因为我们十年期国债收益率现在不足 2.5%。但 A 股 2022 年分红已经达到 2 万亿了，现在是 80 万亿市值。如果把 A 股当成一个整体来看，A 股的股息率已经达到 2.5%，十年期国债收益率不足 2.5%，股和债二者收益的衡量杠杆已经发生偏转。

另外一方面，不要说中国企业不做分红，不做回购，是由于过去 20 年，中国还在 20 年工业化起飞的成长阶段，企业大量做资本支出，没有钱做分红回购，工业化成熟期之后，慢慢就分红回购了。

当年工业化起飞的时候，先从劳动密集型行业走向资本密集型行业，最后走向科技密集型行业。而现在为什么周期性行业首当其冲？

因为我们说，周期性行业要先生先死、先死先生、不生不死、不死不生。

我们是最早起来的，2003 年，五朵金花先起来，当然也最早没落。供应端调整之后，这些行业进入成熟期，所以周期行业首当其冲。

黄金走出独立行情，是因为市场担心美债攀升导致美元信用体系的垮塌

主持人：今年市场广泛关注的两个现象是：首先，美元和原油价格开始同向运行，与之前的负相关性不同；其次，黄金价格在两三年前脱离了美国实际利率的压制，走出了独立行情。造成这种不同以往的市场现象的原因是什么？

笃慧：黄金是一个非常难研究的资产，因为它有三种研究框架。

从长波周期来看，它一直是美元信用体系的反面。中波周期则体现了商品属性的产出缺口，即实物黄金首饰的需求与矿业产出之间的缺口。短波周期则看实际利率。

刚才提到的实际利率框架在短波周期中更为常见，但这个框架已经失效很长时间了。我们更关心的是美元信用体系的崩溃。

我一直将当前周期定位在 1976 年左右的日本，当时是康波周期的萧条期。康波周期的萧条期通常意味着工业化成熟期的后发国家对引领国造成巨大挑战。

可类比的周期还有美国的 1930 年代，1910 年到 1930 年是美国的工业化成熟期。当时的主导国是英国，追赶国是美国。最终，英镑两次大幅贬值，失去了储备货币地位。

1970 年代之后，布雷顿森林体系崩溃，本质上也是因为康波萧条期间，美国作为主导国，受到日本和联邦德国等国家的工业化成熟期挑战，美元信用体系受到挤压。

汇率从长期来看，是国家之间相对竞争力的体现。从今年 3 月开始，美国通胀上升，美元开始上涨，美债收益率上升。对有色金属，尤其是金融属性较强的黄金、铜等商品，通常会产生压制。但这次情况完全相反。

原因是市场担心美债收益率上升可能导致美元信用体系崩溃。因为美元信用体系今年面临的问题是，在这么高的利率下，如何挽救商业银行体系和财政系统。

去年硅谷银行已经出现问题，这不是个案，可能是群体性事件。美国商业银行体系总共有 23 万亿美元资产，其中 2 万亿是净资产，5.5 万亿是债券。

目前债券收益率从 0.7% 上升到 4.0% 左右，还在上升，意味着这些债券至少有 20% 的浮亏，5.5 万亿的 20% 是 1 万亿美元，即 2 万亿净资产，浮亏 1 万亿。商业银行体系平均坏账率可能达到 50%，非常脆弱。

解决这个问题只有两种方式：一是成立汇金公司，注入资本金一次性核销，不过在美国体制下，国有化阻力较大；二是美国目前采用的方式，即持有债券到期，死扛到底。

但这种方式的危害在于，5.5 万亿债券的流动性短期内被锁死，一旦出现问题，美联储需要作为最后借款人补充大量流动性。要补充多少流动性呢？

5.5 万亿的 60%，差不多 3 万亿美元。今年美国国债还将发行 1.5 万亿，其中 1 万亿是美联储来接。3 万亿加上 1 万亿，一年内美国可能需要超发 4 万亿美元。

过去 2020 年到 2022 年超发了 4 万多亿美元，一年内超发 4 万亿美元，就会导致美元信用体系出现巨大挑战。

当然，这是说的一种可能性，随着美债收益率不停上升，商业银行体系会越来越脆弱。但是推倒这个多米诺骨牌需要一个推手，靠什么呢？靠财政系统。

过去几年美国很好，并不是靠的 AI 而是靠的财政赤字。美国财政赤字化累计 40%，今年财政赤字 7% 到 8%。

美国的财政赤字就像之前中国 17 亿平方米的房地产销售一样。你的顶部坚持时间越长，未来回归的压力越大。美国今年开始还本付息压力开始增强。

一般一个国家债务周期走到末端时候，它有 3 种方式进行应对。

第一种方式，我曾经开玩笑称之为 “祈祷”。什么叫祈祷呢？就是期待一次工业革命提高全要素生产率，让你还得起钱。

如果等不到的话，那第二个选择是什么呢？对国家层面来说的话，就是掠夺，无论是通过热战还是金融战方式对外掠夺一把，但是这次美元潮汐并没有掠夺很多，俄乌战争可以掠夺一把欧洲，但量级远远不够。

那对外掠夺不够来，往往就要进行对内掠夺。

对内掠夺又分两种形态，第一种形态叫什么呢？从国家层面来说，叫掠夺本土类，非我族群资产，比如当年纳粹德国是没收犹太人资产。另外一方面是要打土豪分田地。

一旦出现对内掠夺局面，就会造成国际投机资本的外流。

而刚才提到，美国商业化体系非常脆弱。一旦遇到大的国际投机资本外流，就会导致这个多米诺骨牌有可能坍塌。

一旦（美元信用体系）坍塌，一切以美元计价的资产就要进行重新计价。

因此，美债收益率不停上升其实对美国的风险是越来越高。

而美元信用体系坍塌后，一切以美元计价财富重新计价，黄金当然是首当其冲的，其他比如铜，可以当成货币去囤。

例如，2010 年之后，保税区大量铜实际上被当作货币储存，这称为商品的金融属性。

美联储很难降息

主持人：对于美联储降息，您的基本判断是什么样的？

笃慧：其实我对降息并不抱太大期望。因为刚才的逻辑如果成立，这不仅是不降息，反而可能会升息。

当时我说日美利差达到 8 个百分点，正好是日元升值和美元贬值。为什么会出现这种状态？

因为美国是一个生产在外、消费在内的国家。一旦美元信用体系出现大问题，就意味着所有进口成本将大幅上升。汇率和通胀会螺旋式加强，这时美国内部通胀将非常严重，很难降息。这时美联储将陷入两难。

日美利差达到 8 个百分点，日元升值、美元贬值，这背后反映了康波萧条期，国家之间制造业竞争力的衰减，我们不停向上攀登科技树，对其核心产品造成巨大压力。

在这个时期，主导国的货币信用体系会出现大问题。而中国来说，人民币可能进入升值状态，降息的可能性其实是越来越低。

大宗商品中枢会不断上升

主持人：从现在往后看，以黄金为代表的大宗商品还具备继续上涨的动力吗？

笃慧：实际上，大宗商品的中枢在不断上行。我一直类比的周期是 70 年代。

70 年代是大宗商品的牛市，大宗商品关注两个属性：商品属性和金融属性。70 年代是两个属性的共振。

通常全球制造通胀的主要是两个国家：中国和美国。中国主导了所有工业金属的需求，因为中国的固定资产投资占全球一半，不仅钢铁消耗占全球，铜、铝、铅、锌等金属的消耗也占全球一半。

美国主导能源和农产品在全球范围内的价格，这两个国家共振引发通胀。

虽然疫情之前，日本和欧洲虽然放了很多水，但通胀起不来，因为占比太小。因此，就工业金属而言，中国占据需求的绝对主导地位，但并不意味着美国对价格不会产生任何影响。

美国对工业金属价格的影响主要体现在两个方面：

首先，美国提供了非常高的边际需求变化。因为工业品是边际定价的，如果有 1% 的缺口，价格可能上涨 50%，也可能因为 1% 的缺口丧失而下跌 50%。但这种逻辑的前提是存量需求保持稳定，边际变化才会产生很大作用。

一旦存量需求发生波动，美国的边际变化就不值一提。例如，直观来看，中国每月的钢铁产量是 8000 到 9000 万吨，而美国每月的钢铁产量是 600 到 700 万吨。美国产量波动 20%，还不如中国一个钢厂的产量。

美国更多是在金融属性上进行定价。例如，在疫情期间，美国的财政刺激非常强，金融属性放大了整个商品的波动。

因此，对整个工业金属定价来说，中国决定基本面，美国决定情绪面。或者说，中国决定工业金属的商品属性，美国决定金融属性。

刚才我们讨论的金融属性方面，美元信用体系近期出现削弱。而商品属性方面，供应端非常刚性。

中国经济在这两年经历了结构转型，不再依赖投资拉动宏观经济，而是通过消费拉动。虽然增长放缓，但并未中断。

尽管需求缓慢改善，但由于供应端刚性，我们关注的产出缺口，即所谓的商品属性，这种产出缺口并不一定小。因为需求低增长，供应低增长，产出缺口甚至可能扩大。所以在这个时期，中国决定商品属性，美国决定金融属性，会产生共振，引发大宗商品中枢不断上升。

大宗商品投资关注两个变量

主持人：大宗商品的投资预期还是比较向好的。未来投资当中可能会存在哪些变量？

笃慧：中国决定基本面/商品属性，美国决定情绪面/金融属性。

商品属性方面，如果美元信用体系出现修复，也会对大宗商品产生不利影响。信用体系修复的关键在于是否能够形成一次新的工业革命，提高全要素生产率。

全要素生产率的提升可能导致美元信用体系的修复，大家一直关注 AI 是否会成为类似 1981 年个人电脑普及的工业革命机会，也叫康波的回升，但到目前为止，我认为 AI 技术还不能构成一次工业革命。

技术革命需要能够创造需求和增加就业。目前 AI 技术更多降低了创业门槛，增加了行业内卷程度，还没有落地到硬件革命上，还不能创造需求和增加就业。

比如 1981 年开始，个人电脑普及带来工业革命，它的技术并不是 1981 年产生的。无论是 1973 年产生的互联网技术，还是半导体技术，都是冷战时期的产物。但是这些技术落地到应用上，在 1981 年才完成了一次工业革命。

因此，AI 技术是否能落地到硬件革命，是决定美元信用体系能否修复的关键，这是需要关注的。

第二点是关注商品属性。中国经济复苏的节奏在今年一季度有些坎坷。

今年我们要化债，国家债务周期分为三个阶段：地方政府债务化、地方政府债务中央化和国家债务货币化。比如日本是在第三个阶段，国家债务的 40% 是央行去买。

中国刚刚走完第一阶段，地方政府承担了大量基础建设工作，债务较重，但中央政府债务较轻。第二阶段，随着基建效用变小，中央政府将接过地方政府的杠杆，在此之前需要避免道德风险。

因此，今年我们看到一季度地方政府减少开支，而中央政府增加开支的部分，它的节奏衔接上存在落差，这导致了没有金融属性的，以中国主导的一些工业品价格走向比较弱一些。

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